Рынки процентных ставок готовятся к мартовскому заседанию Европейского центрального банка в ожидании голубиного уклона. Если все меры ЕЦБ не будут ужесточены, на оценку чего потребуется время, мы ожидаем, что падение ставок евро будет временным. Однако даже при более «голубином» настрое ЕЦБ периферийные облигации находятся в шатком положении.
За какими курсами будут следить рынки на этом заседании
Курсы евро с трудом устанавливают новый диапазон. Если упрощать, мы бы сказали, что рынки разрываются между ценообразованием двух радикально разных сценариев; во-первых, удар по экономике еврозоны в результате войны на Украине достаточно серьезен, чтобы полностью исключить необходимость ужесточения монетарной политики, а во-вторых, ужесточение просто откладывается.
Кривая евро резко снизила ожидаемые повышения от ЕЦБ
По мнению нашей группы экономистов, рынки вряд ли получат ответы на этот вопрос. ЕЦБ находится в том же положении, что и любой экономический прогнозист, только с гораздо большим штатом сотрудников. Можно только догадываться, какое влияние это окажет на рост, тем более что всё зависит от того, возрастет ли снова геополитическая напряженность. Даже несмотря на то, что центральный банк изо всех сил старается сохранить свои варианты открытыми, у инвесторов будет соблазн найти сигналы в его прогнозе.
Учитывая, что инфляция, вероятно, какое-то время останется значительно выше целевого показателя, ключевой вопрос, поднятый на прошлой неделе членом ЕЦБ Марио Сентено, заключается в том, делает ли удар по росту более или менее вероятным последствия второго раунда. В результате основное внимание будет сосредоточено на прогнозах базовой инфляции на 2023 и 2024 годы. Если они будут на уровне 2% или выше, рынки придут к выводу, что ужесточение политики ЕЦБ идет по плану, даже если его сроки неизвестны. С начала вторжения в Украину процентные ставки реагировали на сообщения ЕЦБ с явным голубиным уклоном. Любой базовый прогноз HICP ниже 2% позволит рынкам сохранить эту предвзятость.
Основные процентные ставки: пока есть возможность повышения
Для 10-летних бондов линия, разделяющая два сценария, кажется равной 0%. Мы рассматриваем этот символический уровень как несчастливую середину между двумя мирами, между которыми мало общего. В неблагоприятном сценарии бегство в безопасное убежище и экономический удар по экономическому росту, достаточно серьезный, чтобы исключить ужесточение в обозримом будущем, оправдали бы прочную стабилизацию доходности на отрицательной территории. Это не наш базовый случай.
Отрицательная доходность бондов Германии оправдана только в том случае, если ужесточение политики ЕЦБ полностью исключено из повестки дня
Наш базовый сценарий состоит в том, что нормализация монетарной политики просто откладывается и что ЕЦБ повысит депозитную ставку как минимум до нуля. Перспектива того, что ЕЦБ отменит свою политику отрицательных процентных ставок, даже если это произойдет на один или два квартала позже, чем предполагал рынок в прошлом месяце, означает, что отрицательная доходность осталась в прошлом. Мы можем предположить, что бегство в безопасное место и дефицит облигаций удерживают доходность бондов ниже 0%-ной линии в течение некоторого времени, если геополитическая напряженность остается высокой, но мы думаем, что в конечном итоге она возрастет. Это тем более верно, поскольку ястребиная ФРС гарантирует, что доходность основных активов во всем мире будет повышаться.
Периферийный долг: будьте осторожны со своими желаниями
Нам труднее представить себе набор обстоятельств, оправдывающих более узкие периферийные спреды. Учтите, что сжатие спреда, которое произошло с началом войны в Украине, произошло только в результате запоздалых надежд ЕЦБ на ужесточение. В случае, если сужение будет отложено максимум на квартал или два, как мы думаем, мы изо всех сил стараемся понять, в какую сторону коренным образом изменится ситуация. Мы можем представить себе трейдеров, соблазненных выгодой держать более рискованные облигации на один или два квартала дольше, но здесь нужно помнить о более широком контексте.
Периферийные доходности и волатильность ставок изменились в противоположных направлениях
Более широкий контекст заключается в том, что единственная причина, по которой рынки пересмотрели свои ожидания по сокращению ЕЦБ, связана с резкой эскалацией геополитической напряженности и ее экономическим воздействием. Те же факторы привели к резкому скачку волатильности ставок и резкому расширению кредитных спредов, не говоря уже о низкой эффективности акций. Все эти факторы обычно идут рука об руку с более широкими периферийными спредами. В конечном счете, все оценки суверенных облигаций заботятся о количественном смягчении, и простая задержка на одну или две четверти до его окончания не вселяет в нас уверенности в том, что более широкий макроэкономический фон может быть безопасно проигнорирован периферийным долгом. Положительную корреляцию между основным и периферийным долгом нельзя считать само собой разумеющимся явлением.