На данный момент Европейский центральный банк преуменьшает необходимость решения проблемы роста суверенных спредов. Но ускоренные сроки ужесточения означают, что периферия быстро теряет важную опору, поскольку чистое количественное смягчение подходит к концу. Простая перетасовка реинвестиций программы экстренных покупок в связи с пандемией может не хватить объемов для сдерживания спредов.
Высокая инфляция заставляет ЕЦБ ужесточать денежно-кредитную политику. Учитывая обещание придерживаться последовательного выхода, это означает, что в первую очередь будут свернуты покупки чистых активов. На рынках суверенных облигаций это означает, что периферийные рынки облигаций теряют один важный столп поддержки. Эта перспектива является одной из важных причин расширения суверенных спредов в последние недели, поскольку рынки оценивают ускоренный график ужесточения.
На данный момент ЕЦБ заявил, что его не слишком беспокоят текущие масштабы расширения, даже несмотря на то, что 10-летние итальянские государственные облигации сейчас торгуются на уровне выше 160 б.п. по сравнению с немецкими облигациями по сравнению с уровнями, близкими к 100 б.п. примерно в середине 2021 года.
Определение пределов потенциальной поддержки реинвестирования PEPP
ЕЦБ, похоже, намерен прекратить покупку чистых активов в этом году. И он возлагает надежды на уже принадлежащий ему пакет облигаций, чтобы ослабить повышательное давление на доходность, и, в частности, на то, что гибкость реинвестирования PEPP в будущем будет достаточной для сдерживания спредов.
Вопрос в том, какую огневую мощь эта гибкость реинвестирования PEPP потенциально может предложить для поддержки периферийных рынков? В настоящее время ЕЦБ публикует совокупные суммы погашения по своей программе закупок в государственном секторе только через год. Чтобы ответить на этот вопрос, одним из простых подходов было бы уменьшение этого профиля погашения PSPP до размера портфеля PEPP. Это может дать первое представление об объемах в игре, с оговоркой, что, конечно, не учитываются различия, возникающие, например, из-за более широкого спектра сроков погашения, который влечет за собой покупка PEPP.
Следующим шагом будет разделение предполагаемого профиля погашения PEPP на периферийные и непериферийные доли рынка. Идея состоит в том, что только последние, если они будут ориентированы на периферию, будут представлять собой дополнительную чистую покупку центрального банка в поддержку спредов, хотя даже чистые реинвестиции уже могут предложить некоторую поддержку, в частности, если дюрация удлинится. Для простоты мы применяем известное разделение общих рыночных погашений.
Этот простой подход показывает, что изменение реинвестирования PEPP само по себе может обеспечить только часть поддержки, которую обеспечила чистая покупка в прошлом году. Даже если предположить, что непериферийные погашения будут «перепрофилированы» полностью, за 2021 год можно будет получить менее трети объема чистых покупок ЕЦБ на периферии (включая PSPP и PEPP). ЕЦБ также придется иметь дело с непериферийными погашениями, не обязательно совпадающими с необходимостью вмешательства в периферию. Более активное управление погашением — реинвестирование непериферийных погашений в краткосрочные векселя — может обеспечить большую гибкость в этом отношении, но будет иметь другие нежелательные последствия, поскольку дюрация на этих рынках затем сокращается.
Это не сулит ничего хорошего для периферии. Конечно, в первой половине 2022 года по-прежнему будет наблюдаться положительное чистое количественное смягчение, но приведенные расчеты дают представление о том, что будет дальше, поскольку профили погашения могут не сильно отличаться в следующем году.
Какие варианты есть у ЕЦБ, если станет ясно, что одних гибких реинвестиций PEPP недостаточно? Изменение последовательности выхода обеспечит немедленную поддержку, но это, вероятно, наиболее спорное решение, поскольку ЕЦБ уже вложил много средств в сообщение о пути, по которому чистые покупки заканчиваются до повышения ставок.
Расширение гибкости реинвестирования PEPP на реинвестирование PSPP может более чем удвоить потенциальную огневую мощь ЕЦБ, но потенциально также может подвергнуть его новым юридическим проблемам. ЕЦБ следует избегать повторного обращения в Конституционный суд Германии. Специальная программа закупок на случай непредвиденных обстоятельств, которая будет вмешиваться только в случае слишком сильного ухудшения условий финансирования, также остается вариантом.
На данный момент ЕЦБ преуменьшает необходимость решения проблемы роста суверенных спредов. У нас сложилось впечатление, что планка для ЕЦБ высока, чтобы стать более активным в отношении суверенных спредов. Это означает, что, возможно, придется увидеть большее расширение, прежде чем оно снова станет лучше. Мы не исключаем, что 10-летний итальянский спрэд сначала пересмотрят на 200 базисных пунктов.