Недавно опубликованные протоколы декабрьского заседания Европейского центрального банка показывают, что банк покинул «временную команду», но при этом не перешел в «постоянную команду».
Что может измениться за несколько месяцев. Припоминается, как в конце лета 2021 года большинство членов правления Европейского центрального банка все еще предостерегали от того, что инфляция в долгосрочной перспективе будет слишком низкой а не слишком высокой. В то время основная идея ЕЦБ заключалась в том, что период более высоких темпов инфляции, как ожидается, будет недолгим. Декабрьское заседание ЕЦБ явно знаменует собой официальный конец этой истории.
Опубликованные протоколы подтвердили основные сообщения декабрьской пресс-конференции и более свежие комментарии членов ЕЦБ. Фактически, ЕЦБ оставил «переходную команду», но еще не перешел в «постоянную команду». Почти удвоение показателей прогнозов по инфляции на 2022 год и гораздо более дифференцированные дебаты по инфляции показывают, что ЕЦБ наконец-то осознал реальность; реальность более высоких текущих общих темпов инфляции и неопределенных перспектив инфляции, которые все еще могут развиваться во всех направлениях.
Подробное изучение протокола показывает очень интересные дебаты по инфляции. В то время как базовый сценарий ЕЦБ предполагает, что инфляция упадет ниже 2% к концу этого года и останется чуть ниже 2% в 2023 и 2024 годах, ЕЦБ также обсудил сценарий более высокой инфляции на более длительный срок. ЕЦБ также провел давно назревшее обсуждение своих собственных моделей инфляции, о чем свидетельствуют такие комментарии, как «было повторено, что модели, откалиброванные на данных до пандемии, могут не подходить для учета крупных структурных изменений или потенциального перехода от более низкой в режим более высокой инфляции».
Ключевым фактором будущей траектории денежно-кредитной политики, по-видимому, является заработная плата, поскольку ЕЦБ ожидает, что «более высокая инфляция в среднесрочной перспективе вряд ли произойдет без динамичного роста заработной платы».
До сих пор ЕЦБ был очень расслаблен, поскольку фактический рост заработной платы оставался сдержанным. Однако, поскольку рынок труда уже является запаздывающим экономическим индикатором, а изменения в заработной плате еще более отстают, вопрос заключается в том, насколько информативными являются текущие изменения в заработной плате для перспективной денежно-кредитной политики.
В то время как летом и осенью 2021 года ЕЦБ казался очень переубежденным, протоколы декабрьского заседания показывают больше сомнений и лучшее понимание неопределенности, которая ждет впереди. Однако не все члены ЕЦБ стали ястребиными. Протоколы также показали, что некоторые члены ЕЦБ предостерегли от преждевременного сокращения денежно-кредитного стимулирования и покупки активов.
В целом, протоколы декабрьского заседания ЕЦБ иллюстрируют более реалистичные дебаты по нескольким сценариям инфляции, поддерживая решение о сокращении покупок активов в 2022 году.
Долгий путь к нормализации
Забегая вперед, даже если общая инфляция могла бы достичь своего пика в декабре прошлого года, любое снижение инфляции будет ограниченным. Компании будут продолжать перекладывать более высокие производственные затраты на потребителей. В этом году с потребителей в некоторых странах еврозоны будут взиматься только более высокие коммерческие цены на энергоносители, а окончание текущих мер по блокировке, вероятно, приведет к повышению рыночных цен. Такова комбинация, которая расширит инфляционное давление, прежде чем может произойти какое-либо значительное падение. Тем не менее, на фоне негативных эффектов базы и прекращения некоторых связанных с пандемией надбавок к ценам мы ожидаем постепенного снижения общей инфляции во второй половине года.
Другая история, однако, заключается в том, что произойдет с инфляцией после сдвигов, связанных с пандемией. На наш взгляд, существует риск того, что инфляция будет обусловлена в большей степени структурными факторами, поскольку дезинфляция за последние 15 лет также в основном была обусловлена структурными факторами. В то время как дезинфляция была вызвана глобализацией, цифровизацией и жесткой экономией, в ближайшие годы может наблюдаться более высокая инфляция на фоне деглобализации, декарбонизации и демографии. Для ЕЦБ это означает не скорое повышение ключевой ставки, а скорее постепенное возвращение к нормальной жизни. Оно начнётся с текущего постепенного сокращения покупок активов и, по нашему мнению, продолжится с прекращением чистых покупок к концу 2022 года и первым повышением процентной ставки в начале 2023 года.