На своем декабрьском заседании Европейский центральный банк, вероятно, примет решение о том, как отказаться от количественного смягчения. Ответ, вероятно, заключается в том, чтобы временно объявить о дополнительном количественном смягчении. Мы утверждаем, что он должен сохранять как можно больше возможностей. Это краткосрочный «голубиный» период для ставок, но он открывает путь к ужесточению.
Решение QE в авангарде заседания на этой неделе
Трудно отслеживать количество выступлений и анонимных «историй из источников», предшествовавших заседанию ЕЦБ на этой неделе. Одно можно сказать наверняка: их было много, и они лишь немного сузили диапазон возможных результатов. С одной стороны, мы чувствуем себя достаточно уверенно, заявляя, что Программа закупок на случай пандемии в чрезвычайных ситуациях не получит увеличения в размерах и что решение по целевым операциям долгосрочного рефинансирования, вероятно, придется отложить до нового года. С другой стороны, мы сталкиваемся не менее чем с тремя вариантами будущего количественного смягчения ЕЦБ при условии, что это решение также не будет отложено до нового года из-за неопределенности, связанной с Covid-19.
Мы ожидаем, что в следующем году будет развернут новый пакет QE.
Что касается будущего QE после запланированного завершения PEPP в марте 2022 года, появятся три варианта. От самых ястребиных до самых голубиных:
Разрешить гибкое использование неиспользованной огневой мощи PEPP (например, 100 млрд евро) в течение 2022 года. Этот вариант может иметь повышенную гибкость для реинвестирования доходов существующих холдингов PEPP. Это вариант, который, скорее всего, предпочитают ястребы.
Увеличить программу покупки активов либо на фиксированную сумму, которая будет израсходована в течение 2022 года (например, 200 млрд евро), либо добавить фиксированную сумму ежемесячных покупок на оставшуюся часть года (например, 20 млрд евро в месяц сверх существующих 20 млрд евро) . Похоже, таков и есть консенсус рынка.
Ввести временную программу, разделяющую гибкость PEPP, но с отдельным пакетом (например, 300 млрд евро), который будет потрачен в 2022 году. Это наш предпочтительный вариант.
Гибкость важна как никогда
Евро за евро, первый и третий варианты должны иметь примерно одинаковое влияние на рынок из-за их эквивалентной гибкости, но у ЕЦБ есть возможность предоставить третьему варианту больше огневой мощи, чем варианту первом, поскольку он в значительной степени исключил усиление самого PEPP. Это одна из причин, по которой мы считаем, что третий вариант является наиболее вероятным и действительно лучшим для снижения волатильности рынка в преддверии предстоящего цикла ужесточения.
Сдерживание волатильности ставок и периферийной доходности будет иметь ключевое значение, поскольку ЕЦБ ужесточает меры стимулирования
Расширение APP, вариант два, на наш взгляд, является неэффективной стратегией, поскольку этой программе препятствуют менее гибкие правила, и поэтому она менее приспособлена для борьбы с всплесками спредов. Что еще хуже, если ЕЦБ возьмет на себя обязательства по фиксированным ежемесячным суммам, он настроится на еще одну сложную коммуникацию, как только эту программу потребуется сокращать. Несмотря на эти недостатки, это кажется (судя по опросу экономистов Bloomberg) излюбленным вариантом наших коллег.
По направлению к ястребиному количественному смягчению?
ЕЦБ и другие центральные банки в этом отношении совершенно ясно дали понять, что диапазон возможных экономических результатов расширился. В результате необходимо оставить как можно больше доступных вариантов. В первую очередь приходит на ум возможность совершать и даже прекращать покупки в случае длительного всплеска инфляции, но есть еще более важный элемент: сдерживание финансовой фрагментации.
На самом деле, если спреды разойдутся при появлении признаков ускоренного ужесточения, это поставит ЕЦБ в затруднительное положение: упорно осуществлять и далее ужесточение денежно-кредитной политики с риском финансового кризиса или предотвращать финансовую фрагментацию с риском потери контроля над инфляцией. Это создает дилемму для рынков: самое оптимистичное решение в ближайшем будущем, касающееся ограничения спредов, также должно оставить ЕЦБ возможность более раннего и более значительного повышения процентных ставок.
Даже если мы правы, призывая к усилению огневой мощи количественного смягчения, рынки должны будут уловить этот намек: приближается ужесточение.