2022 год - это год, когда курсы евро «проснутся, почувствовав запах кофе». Смягчение денежно-кредитной политики прекратится, и уже не за горами начало мер по её ужесточению. Это должно показаться грубым пробуждением с более высокими ставками, более широкими спредами и движениями кривой, все более продиктованными ожиданиями повышения ставок.
Направление EUR: «проснись на запах кофе»
Курсам евро предстоит пройти долгий путь, чтобы приспособиться к более жесткой денежно-кредитной политике. Их трудно винить, поскольку они вышли из десятилетия инфляции ниже целевого уровня Центральных Банков, неуклонного смягчения денежно-кредитной политики и долгосрочного снижения процентных ставок. Наша группа по экономике прогнозирует, что инфляция в ближайшие годы будет колебаться в районе 2%, что, по общему признанию, немного ниже этого уровня.
Примечательно, что мы ожидаем, что 2023 год начнется с нулевых чистых покупок облигаций Европейского центрального банка и с перспективой повышения на 25 б.п. в течение следующих трех месяцев. Поскольку до этой перспективы остается примерно год, это позволяет процентным ставкам в евро более оптимистично оценивать состояние глобальной инфляции. Некоторые из них оправдываются более медленной динамикой цен, чем в остальном мире, но ужесточение мер со стороны других центральных банков, в частности Федеральной резервной системы, может привлечь внимание к рынкам евро.
Траектория, которую мы предполагаем для ставок в евро, будет постепенно повышаться, но с риском ускорения, когда ЕЦБ начнет официально обсуждать перспективу повышения ставок. Вероятный конец текущей волны Covid-19 затрудняет обсуждение в 1 квартале и, возможно, во 2 квартале, но раннее повышение ставки ФРС начнёт обратный отсчет для ЕЦБ. ЕЦБ также должен пройти собственное сужение. Это осложняется тем фактом, что большая часть рыночной оценки с фиксированным доходом основана на его покупках.
Даже если сокращение будет завершено к концу 2022 года, как мы ожидаем, это не приведет к немедленному прекращению дефицита облигаций - фундаментальной причины устойчиво низких процентных ставок в евро. По этой причине, а также поскольку закупки ЕЦБ будут сокращаться только после того, как основная часть предложения будет завершена в 2022 году, мы рассматриваем повышение ставок ЕЦБ как более мощный драйвер для более высоких процентных ставок, чем сокращение.
Это должно позволить свопам на 10 лет (против 6M Euribor) вырасти примерно на 50 базисных пунктов в течение 2022 года. Это значительный рост, и вполне возможно, что в первом квартале года эта цель будет казаться амбициозной. Мы по-прежнему считаем, что риски будут иметь тенденцию к росту к концу 2022 года, однако из-за неизбежного начала цикла повышения цен ЕЦБ, который мы ожидаем в 2023 году.
Вектор Евро: одна или две четверти до разворота
Мы думаем, что динамика курса евро имеет шанс избежать ужесточения денежно-кредитной политики еще на один квартал, в лучшем случае два. Это связано с тем, что в первые месяцы 2022 года внимание, скорее всего, будет сосредоточено на оценке экономических последствий зимней волны Covid-19. Вместо этого доминирующими драйверами должны стать активность на первичном рынке облигаций и хеджирование ставок заемщиками. Это дает шанс для кривой евро продолжить крутизну, поскольку заемщики стремятся воспользоваться все еще низкими затратами при длительных сроках погашения.
Такое состояние процесса будет сохраняться до тех пор, пока рынкам евро не удастся отвлечься от возможности неминуемого повышения ставок ЕЦБ. Мы не думаем, что это затянется на долго, максимум квартал или два. После этого повышается волатильность внешнего интерфейса и возрастает вероятность сглаживания кривой доходности.
Денежные рынки евро: работа с хвостовыми рисками
В настоящее время сочетание склонности к риску и факторов, связанных с концом года, привело к тому, что предварительные процентные ставки снизились с недавних максимумов. Но с учетом того, что ЕЦБ признал растущий риск того, что инфляция окажется более жесткой, чем ожидалось, рынки могут учесть риск повышения ключевых ставок к концу следующего года. Мы считаем, что процентные ставки будут повышены только в 2023 году, в том числе из-за последовательности, которую должен пройти ЕЦБ при свертывании своей чрезвычайной монетарной поддержки, прежде всего прекращении покупки активов. Тем не менее, хотя мы думаем, что любые повышения цен ЕЦБ на начальном этапе вряд ли осуществятся, дальнейшие ставки недооценивают масштабы и скорость корректировок ЕЦБ, когда он решит изменить курс.
Истечение льготных условий в середине 2022 года, в соответствии с которыми ЕЦБ предоставлял ликвидность банкам через Целевые долгосрочные операции рефинансирования (TLTRO), добавляет еще один уровень неопределенности к краткосрочным процентным ставкам. Риск заключается в том, что банки предпочитают погашать большую часть своих привлеченных сумм, в настоящее время превышающих 2,2 трлн евро, тем более что TLTRO больше не смягчают отрицательные процентные издержки, налагаемые на банки избыточной ликвидностью, созданной в результате покупки активов ЕЦБ.
Банки, выплачивающие TLTRO, сократят объем избыточной ликвидности, сократив ее вдвое в экстремальном сценарии, но это все равно оставит более 2 трлн евро в банковской системе. Это по-прежнему должно оказать достаточное давление на ставку STR в евро, чтобы она оставалась ниже депозитной ставки -0,50%. Тем не менее, можно было видеть, что банки больше полагаются на рыночное финансирование, которое может расширить спреды фондирования. Частично этот сценарий уже отражен в более широких форвардных спредах Euribor-OIS.
Это мероприятие еще не закончено, поэтому ЕЦБ все еще может позволить себе подождать, прежде чем решать проблему. И есть несколько способов, которыми ЕЦБ может с этим справиться. Конечно, можно было бы продлить благоприятные условия, но дальнейшее стимулирование кредитования, когда инфляционные риски уже растут, окажется под вопросом. Это оставляет возможность решать проблемы отрицательной ставки напрямую через многоуровневый депозит. ЕЦБ мог бы увеличить кратность обязательных резервов, на которые не распространяются отрицательные ставки, с нынешних 6 до 15 - значение, которое снизит расходы для банков до уровня, на котором они были, когда в конце 2019 года была впервые введена многоуровневая депозитная система.