Одним из выдающихся ходов валютных курсов на тихих летних рынках стало падение пары EUR/CHF до новых минимумов за год. Суть заключается в том, что политика ЕЦБ ведет к падению евро, в то время как обычно интервенционистский ШНБ может связать руки. Да, швейцарский франк является сильным на номинальной основе, но низкая инфляция в Швейцарии означает, что реальный швейцарский франк все еще может быть на 4% ниже максимумов 2015 года.
Нарушение нижнего поста ЕЦБ
После того, как в марте пара торговалась на уровне 1.1150, остальная часть года была разочарованием для EUR/CHF — она дрейфовала вниз, а затем в июле и августе распродажа с немного большей динамикой.
Ускорение до июля выглядит функцией спекуляций, а затем предоставления новой, «голубиной» политики Европейского центрального банка. Мы можем видеть это ниже по резкому падению реальных курсов евро в течение июля, когда рынок фактически покупает:
ЕЦБ дольше удерживает номинальные ставки на низком уровне и
ЕЦБ добился успеха в своей стратегии рефляции - то есть аналогично теме, которая в разные моменты оказывала давление на доллар с сентября прошлого года.
Продолжающееся расширение баланса ЕЦБ также идет вразрез с событиями в Швейцарии. Помните, что денежно-кредитная политика Швейцарского национального банка заключается в поддержании крайне отрицательной учетной ставки (на уровне -0,75%), а также в валютных интервенциях. У ШНБ недостаточно внутренних активов для проведения количественного смягчения.
Таким образом, уменьшение валютного вмешательства означает уменьшение увеличения баланса ШНБ. Как показывает наша диаграмма ниже, очень скромное вмешательство ШНБ в 1 квартале 2021 (всего 296 млн. Швейцарских франков) и, возможно, около 10 млрд. Швейцарских франков во 2 квартале 2021, если данные по депозитам до востребования могут служить ориентиром, означает, что баланс ЕЦБ растет гораздо быстрее, чем баланс ШНБ. Это также послужит напоминанием о том, что ШНБ отказался от своего этажа 1,20 в январе 2015 года, когда в том же году увидел натиск предстоящего количественного смягчения ЕЦБ.
Насколько обеспокоен ШНБ?
ШНБ обычно выражает озабоченность по поводу укрепления швейцарского франка как своим описанием стоимости валюты, так и своей решимостью вмешаться. Повышение обеспокоенности ШНБ может быть продемонстрировано на заседании по вопросам политики 23 сентября о том, что швейцарский франк «ценится еще больше», а также добавлен «более сильный» знак его готовности вмешиваться на валютных рынках.
Тем не менее, сигналы тревоги в Цюрихе могут быть не такими громкими, как может предполагать спот-курс EUR/CHF. Номинальные и реальные взвешенные по сделке индексы ШНБ для швейцарского франка показывают иную картину. Да, номинальный швейцарский франк остается около своих максимумов, но из-за постоянной низкой инфляции в Швейцарии реальный индекс швейцарского франка, вероятно, все еще примерно на 4% ниже максимумов 2015 года - после того, как ШНБ отказался от минимального уровня. Может ли это означать, что ШНБ допускает торговлю по паре EUR/CHF до 1,03 перед агрессивным увеличением интервенции на валютном рынке?
Меньше вмешательства. Связаны ли руки ШНБ Вашингтоном?
Торговые отношения между Швейцарией и США были скрытой основной темой с тех пор, как администрация Трампа сначала усилила контроль над Швейцарией, а затем в 2020 году назвала ее валютным манипулятором. В первом отчете о валютной политике администрации Байдена (опубликованном в апреле) Казначейство США поднял бирки о манипуляциях в Швейцарию и Вьетнам и не объявил Тайвань манипулятором, несмотря на то, что он отвечал всем количественным критериям. Это было воспринято как знак того, что Казначейство при Джанет Йеллен приняло более легкий подход к валютной практике. На практике, однако, эти три страны оставались под пристальным вниманием, и Казначейство дало понять, что будет участвовать в двусторонних переговорах для обсуждения потенциальной несправедливости в практике обмена валют.
Эти переговоры привели к соглашению между США и вьетнамскими денежно-кредитными властями в конце июля, в котором USTR пообещал не вводить тарифы в обмен на обещание не участвовать в девальвации донга в целях конкуренции.
Недавние «бычьи» ставки на швейцарский франк могут быть частично коррелированы со спекуляциями о том, что Казначейство США оказывает давление на ШНБ, чтобы тот воздержался от валютных интервенций. Однако следует отметить, что Казначейство имеет право нацеливаться только на те страны, которые обесценивают свою валюту, чтобы получить конкурентное преимущество на своем экспорте. Небольшая развивающаяся страна, сильно зависящая от экспорта товаров, например Вьетнам, легко подпадает под это определение. Швейцария, несмотря на большой профицит счета текущих операций и чистый экспорт товаров в США на сумму 57 млрд долларов в 2020 году, давно использовала валютные интервенции явно в качестве инструмента денежно-кредитной политики, а не в целях, связанных с торговлей.
В то же время решение США занять примирительный тон с Вьетнамом в ходе недавних двусторонних переговоров, возможно, было продиктовано некоторыми геополитическими соображениями. Вьетнам был предпочтительной страной для перенаправления производственных процессов, затронутых пошлинами США в отношении Китая, и считается играющим важную роль в планах США по сокращению влияния Китая в Азии. Конечно, Швейцария не могла бы рассчитывать на какие-либо геополитические рычаги воздействия, если бы Казначейство действительно решило более агрессивно отреагировать на валютную практику ШНБ.
Следующий отчет о валютном рынке должен быть опубликован в октябре, но потенциальная реакция ШНБ на повышение курса швейцарского франка посредством валютных интервенций может уже дать нам намек на то, что власти Швейцарии, как они неоднократно повторяли, не ощущают давления со стороны Казначейства США. Давайте будем следить за еженедельными данными о депозитах до востребования в швейцарских франках, чтобы увидеть, возобновится ли валютная интервенция SNB сейчас, когда пара EUR/CHF торгуется на минимумах 1,07.
EUR/CHF: прогноз
В этом году мы были оптимистичны по отношению к евро/швейцарскому франку в более конструктивном глобальном цикле, однако более неоднозначная глобальная картина и рост «миролюбия» со стороны ЕЦБ предполагают, что бычий настрой придется отбросить в 2022 г. и дождаться поворота в цикле ЕЦБ.
Вместо этого мы будем следить, чтобы увидеть, вырастет ли интервенция ШНБ здесь на уровне 1,07 - но прошлогодний минимум около 1,05 выглядит скорее как линия на песке - и он может быть даже ближе к 1,03, если ШНБ будет использовать реальную торгово-взвешенную CHF в качестве ориентира. Действительно, укрепление швейцарского франка наступает в период относительно благоприятных глобальных условий (межрыночная волатильность остается на уровне посткризисных минимумов), и нам трудно утверждать, что недавний рост швейцарского франка был вызван потоками «безопасной гавани».
Дикой картой было бы то, что ШНБ что-то делает по ставкам - например, неожиданное снижение ставок до -1,00% при одновременной защите отечественных банков более частыми исключениями от отрицательных ставок. Тем не менее, выступления в ШНБ немногочисленны и редки, и риск такого события может возникнуть не раньше, чем ближе к сентябрьскому собранию ШНБ.