Более высокая инфляция, ускоренное развертывание вакцинации и сильное восстановление экономики на фоне возобновления работы после блокировки подвергнут испытанию не только предварительную закупку активов ЕЦБ на следующей неделе. Уклонение от намёков о сужении способствовало паузе в росте курса евро - мы думаем, что он возобновится после заседания.
Когда ЕЦБ снова соберется на следующей неделе, экономические перспективы еще больше улучшатся, инфляция продолжит расти, и будет трудно снова избежать разговоров о сужении. Встреча в четверг может быть наполнена проницательной информацией, но, вероятно, не осязаемой.
Вот где должно быть волнение:
Прогнозы новых сотрудников
Прежде всего, ЕЦБ представит новый раунд прогнозов персонала. Напомним, что еще в марте прогнозы персонала прогнозировали рост ВВП на уровне 4% в этом году и 4,1% в 2022 году. Ожидается, что инфляция составит 1,5% в этом году и 1,2% в следующем году. Хотя индикаторы уверенности указывают на высокую активность, точных данных за второй квартал пока нет. Поскольку фактический ВВП за 1 квартал был ниже, чем ожидали сотрудники ЕЦБ в марте, мы ожидаем, что прогнозы роста останутся в целом неизменными на 2021 и 2022 годы. Однако прогнозы инфляции могут быть пересмотрены в сторону повышения. Мало того, что фактическая инфляция оказалась выше, чем до сих пор предсказывал ЕЦБ, но и сочетание сбоев в цепочке поставок, повышения цен на сырьевые товары и возобновления инфляции, на наш взгляд, будет удерживать инфляцию ближе к 3%, чем к 2% во второй половине. года.
Оценка условий финансирования
Еще одним интересным элементом станет первая официальная ежеквартальная оценка условий финансирования в еврозоне. Помните, что в прошлом году благоприятные условия финансирования внезапно стали новой квази-целью для ЕЦБ. Никаких четких определений, кроме «целостного», «многогранного» и «восходящего» или «нисходящего», дано не было. Может быть, только то, что условия финансирования в декабре некоторые считали ориентиром. Поскольку с тех пор доходность облигаций выросла по крайней мере примерно на 40 б.п., официальная оценка ЕЦБ будет интересной. Официальные комментарии о том, что повышение доходности было естественным явлением в поворотные моменты восстановления, уже указывают на возможную линию связи, не позволяющую ЕЦБ попасть в ловушку собственной логики, существовавшей несколько месяцев назад.
Избегая разговоров о сужении
Заключительное обсуждение на следующей неделе будет посвящено постепенному сокращению или, по крайней мере, тому, как избежать этого обсуждения. Почему? Даже если экономические события, на наш взгляд, ясно оправдали бы хотя бы первое обсуждение сужения, простое упоминание о таком обсуждении могло бы еще больше поднять доходность облигаций и, следовательно, подорвать восстановление экономики до того, как оно действительно начнется. Тот факт, что недавно официальные лица ЕЦБ сделали еще несколько «голубиных» заявлений, подчеркивает эту точку зрения. На прошлой неделе член Исполнительного совета ЕЦБ Изабель Шнабель, которая в настоящее время дает наиболее информативные речи и интервью для тех, кто ищет функцию реагирования ЕЦБ, подготовила сцену, предупредив против «преждевременного прекращения финансовой или денежной поддержки». Однако ЕЦБ не удастся надолго избежать дискуссии о сужении.
Как может в конечном итоге выглядеть сокращение ЕЦБ
Сужение, на наш взгляд, будет очень особым поворотом операции, не продляющим PEPP после марта 2022 года, но увеличивающим «старое» приложение до такой степени, что ЕЦБ будет покупать от 40 до 50 миллиардов евро в месяц после марта 2022 года. Эта операция является результатом того факта, что программа PEPP была в основном нацелена на то, чтобы вернуть траекторию инфляции к докризисному уровню, в то время как APP можно использовать для возврата траектории инфляции к целевому уровню.
Изменения в сообщении ЕЦБ на следующей неделе
Поскольку ЕЦБ будет делать все возможное, чтобы избежать каких-либо явных разговоров о сужении на заседании на следующей неделе, все внимание будет приковано к формулировке текущей предварительной загрузки его активов. Эта предварительная загрузка была осуществлена в марте, когда доходность облигаций начала расти на фоне более высокой доходности в США, но не на фоне улучшения фундаментальных показателей еврозоны. Ключевое предложение в марте было: «Управляющий совет ожидает, что закупки в рамках PEPP в текущем квартале будут по-прежнему осуществляться значительно более высокими темпами, чем в первые месяцы года». Мы ожидаем, что ЕЦБ снизит «значительно более высокие темпы» и заменит его чем-то вроде «Управляющий совет ожидает закупок в рамках PEPP для обеспечения текущих благоприятных условий финансирования». Любые дополнительные изменения в общении будут неожиданностью и будут сигнализировать либо о растущей готовности, либо противодействии разговору о сокращении после лета.
Покупки PEPP - это всего лишь толчок на пути к повышению ставок в евро
Рынки облигаций и более широкие процентные ставки получат на этом заседании смешанные сообщения, которые им будет трудно обработать. В общем и целом, это правда, что поддержание текущих темпов закупок PEPP в течение следующего квартала (с учетом ликвидности и сезонности покупок) должно иметь решающее влияние, но это следует сопоставлять с тем фактом, что Лагард и, в частности, Шнабель предприняли определенные меры. Хорошая работа на прошлой неделе привела рынки к такому результату.
Более того, оптимистичный тон Лагард на следующей неделе и обильный поток позитивных экономических релизов в ближайшие месяцы должны ослабить влияние покупок. Фактически, мы думаем, что реакция на неожиданный рост цен в марте PEPP является хорошим шаблоном того, как курс евро будет торговаться в ближайшие месяцы. В то время ЕЦБ удалось спроектировать паузу в распродажах на рынке облигаций, которая продлилась несколько недель и в апреле рост курса евро возобновился.
На этот раз мы бы поспорили, что обратный отсчет до следующего шага повышения ставок начался на прошлой неделе с упражнения по установлению ожиданий, упомянутого выше. Это оставляет мало возможностей для дальнейшего падения курса евро, например доходности по бунду, и должно создать почву для возобновления роста ставок после того, как будет задернут занавес на пресс-конференции 10 июня.
Зеленый свет для керри-трейдов на рынках высокодоходных облигаций
Тем не менее, мы бы не стали полностью игнорировать актуальность более быстрых закупок PEPP в третьем квартале. Это правда, что их влияние на доходность бондов и ставки свопов должно оказаться в лучшем случае временным, но они пошлют сигнал более широким рынкам с фиксированным доходом: ЕЦБ будет работать над подавлением волатильности в условиях восстановления Европы и, таким образом, обеспечит дополнительный стимул для инвесторов в погоне за доходностью более высокодоходных инвестиций. Эффект уже ощущается в значительно более узких итальянских спредах после их всплеска в мае, но мы думаем, что они на пути к пересечению 100 б.п. даже после возобновления роста доходности.
Более быстрые покупки PEPP не остановят рост доходности, но стабилизируют суверенные спреды
Наше ожидание более высоких ставок в ближайшие месяцы также требует квалификации. Верно то, что в этом году процентные рынки столкнутся с некоторой нормализацией по мере возобновления экономики, но не с изменением режима с точки зрения долгосрочного роста и инфляции. Это означает, что большая часть роста доходности должна быть начата в этом году, с гораздо более сдержанным ростом в 2022 году. Если ЕЦБ решит удвоить темпы закупок APP до 40 млрд евро в месяц в следующем году, по нашим оценкам, этого будет достаточно. чтобы получить примерно 320 млрд евро суверенного чистого выпуска, который мы прогнозируем, и более 100 млрд евро от продажи чистого долга ЕС, с некоторыми изменениями (например, для агентств и регионального правительства).
Ограниченные возможности для гораздо более высоких ставок в следующем году являются дополнительным аргументом в пользу сдержанного развития спредов на рынках с фиксированной доходностью с более высоким бета-коэффициентом. Кроме того, наши коллеги по кредитной стратегии продолжают видеть сильные фундаментальные факторы своих рынков, а более широкий комплекс суверенных евро по-прежнему торгуется с явным аппетитом к сделкам carry trade.