Федеральная резервная система США оставили свою кредитно-денежную политику без изменений, но более оптимистичная оценка перспектив намекает на первые шаги на пути к сокращению покупок активов количественного смягчения в ближайшее время. Мы полагаем, что об этом будет объявлено до конца текущего года, и подозреваем, что процентные ставки вырастут гораздо раньше, чем предполагает текущий прогноз ФРС на 2024 год.
Изменения риторики намекает на перемену позиции
Федеральная резервная система оставила денежно-кредитную политику без изменений, при этом диапазон ставок по фондам ФРС по-прежнему составляет 0-0,25%, а ежемесячные покупки активов QE остаются на уровне 120 млрд долларов, разделенных на 80 млрд долларов по казначейским ценным бумагам и 40 млрд долларов по MBS.
Тем не менее, есть некоторые важные изменения в заявлении, а также в сообщениях на последующей пресс-конференции председателя ФРС Джерома Пауэлла. Для нас они предполагают растущий оптимизм в FOMC, потенциально закладывая ранние основы для сокращения программы QE до конца этого года, несмотря на то, что Пауэлл сказал, что еще не настало время для этого разговора.
Наиболее важно то, что чиновники ФРС отказались от оценки, что пандемия «несет в себе значительные риски». Риски, конечно, «сохраняются», а восстановление «неравномерное и далеко не полное», но это заметный сдвиг со стороны ФРС. Пауэлл предполагает, что успешная программа вакцинации и дополнительная финансовая поддержка являются ключевыми факторами, обусловившими их обновленную оценку.
Они также признают недавние данные по деятельности компаний и улучшение ситуации на рынке труда. На текущий момент оба признаны «укрепившимися», тогда как в марте они просто «недавно улучшились» после периода модерации. В секторах, наиболее пострадавших от пандемии, также «улучшились показатели», которые были «не велики» всего шесть недель назад.
Что касается инфляции, то отмечается, что она «выросла», но это «в значительной степени отражает переходные факторы». Пауэлл повторил это на пресс-конференции, заявив, что, по его мнению, это отражает «разовое» повышение цен.
Риски, связанные с ранним повышением процентной ставки
Это более позитивное сообщение означает, что мы продолжаем рассматривать риски, связанные с более ранним изменением мягкой политики ФРС, чем это предполагают в настоящее время их прогнозы.
Завтрашний отчет по ВВП за 1 квартал, вероятно, покажет еще одну фантастическую цифру роста - консенсус составляет 6,8%, в то время как мы прогнозируем рост на 7,4% в годовом исчислении, в основном за счет потребительских расходов, подогреваемых стимулированием. С учетом программы вакцинации, означающей, что более 142 миллионов американцев получили хотя бы одну дозу, а экономика с каждым днем становится все более и более открывающейся, темпы роста во втором квартале могут быть двузначными.
Это ведет к большему количеству рабочих мест: апрельский отчет по занятости на следующей неделе потенциально покажет на миллион человек больше работающих, чем в марте. Мы ожидаем, что эта позитивная динамика сохранится в течение лета. Расширенные и завышенные пособия по безработице, означающие, что компаниям приходится предлагать более привлекательные пакеты заработной платы для привлечения нового персонала, влекут за собой большие расходы для компаний и потенциально более высокий уровень инфляции.
Инфляция потребительских цен, вероятно, уже достигнет 4% в апреле/мае, и мы подозреваем, что она будет несколько более жесткой, чем публично признает ФРС, - в основном из-за роста цен на жилье и текущих проблем с производственными мощностями.
На фоне такой высокой активности, занятости и инфляции мы по-прежнему считаем, что ФРС объявит о сокращении покупок активов ещё до конца текущего года. Мы можем услышать первые намеки на это на июньском заседании FOMC, с более существенным признанием «существенного дальнейшего прогресса», достигнутого ко времени проведения конференции ФРС в Джексон-Хоул в конце августа. В настоящее время мы ожидаем, что первоочередное повышение ставок произойдет в первом полугодии 2023г, при этом шансы все больше смещаются в пользу более раннего шага по сравнению с текущим прогнозом ФРС на 2024 год.
Рынок облигаций все больше верит в то, что он слышит от ФРС
Сильный спрос на фиксированный доход был основным объяснением того, что рыночные ставки упали с мартовских максимумов.
Тем не менее, рыночные ставки ползли вверх в дни, предшествовавшие результатам FOMC, не потому, что ожидалось чего-то существенного, а скорее из-за отсутствия вдохновения для продолжения теста уровня ниже. Спрос на фиксированный доход может зайти лишь до этого рубежа, но когда макроэкономические данные постоянно указывают в другом направлении, рынку облигаций становится трудно сопротивляться. Пятилетняя область кривой тоже начала снова дешеветь, что еще раз указывает на давление вверх в пользу инфляции.
Хотя в комментариях ФРС Пауэлл кивнул в знак признания того, что ситуация улучшилась, также ясно, что ФРС не стоит за то, чтобы отходить от сверхпростой монетарной политики. Это оставляет задний конец кривой по-прежнему совершенно незащищенным от неожиданной инфляции.
Тем не менее, ФРС по-прежнему уверены, что среднесрочная инфляция останется на уровне 2%, и пока что рынок отдает должное этому обнадеживающему прогнозу. Это поддерживает устойчивый постоянный спрос на фиксированный доход, в том числе высокий процент пенсионных фондов, в которых фиксированный доход продолжает расти. Продолжающиеся покупки ФРС - еще один важный фактор.
Ударный эффект после комментариев Пауэлла стал еще одним испытанием для более низких ставок. Мы сомневаемся, что таков будет общий результат. Скорее, это отрицательный тест, который поддерживается уверенным ФРС. Но это так же по-прежнему тест на обратную сторону в рамках общей траектории повышения рыночных ставок по мере того, как мы продвигаемся вперёд в ближайшие месяцы.
Терпеливые чиновники ФРС сдерживают преимущество доллара
Доллар направился на это заседание FOMC с мягкой стороны, и первая реакция на сегодняшнее заявление - это дальнейшее смягчение курса доллара. Несмотря на то, что ФРС начинает признавать улучшения в экономике, валютный рынок больше интересует сигналы о том, когда денежное соглашение будет отменено, а таковых по-прежнему не хватает. Это открывает окно для дальнейшего падения американского доллара.
С одной стороны, ФРС продлевает период крайне отрицательных реальных процентных ставок и поощряет инвесторов повышать коэффициенты хеджирования валютных курсов для активов в США. С другой стороны, терпение ФРС позволяет историям о нормализации денежно-кредитной политики распространяться в других странах мира и сужать преимущество доллара.
В Норвегии, Канаде и, возможно, даже в Великобритании центральные банки выражают растущую уверенность в экономическом восстановлении и объявляют о планах по снижению стимулов. NOK, CAD и GBP являются лидерами рынка G10 FX в этом году, и мы ожидаем, что эта модель сохранится.
Опасаясь накапливать гроши на кэрри-трейде перед лицом перегрева на рынке облигаций в связи с сокращением политики ФРС, мы действительно думаем, что семь недель до июньского заседания FOMC - это долгое время, чтобы держать активы в долларах в ожидании когда рак свистнет. Вместо этого, если межрыночная волатильность продолжит снижаться, а цены на сырьевые товары продолжат расти, то определённые высокодоходные облигации и сырьевые валюты должны продолжить рост по отношению к доллару. При таком раскладе мы отдали бы предпочтение MXN, а в Европе — RUB, которые должны продолжить хорошую динамику в цикле ужесточения CBR с предварительной загрузкой.
Низкодоходные активы, особенно японская йена, обычно более восприимчивы к высоким ставкам в США, но, если предположить, что рост ставок в США не выйдет из-под контроля, даже пара евро/доллар может плавно продвинуться к области 1,22/23, поскольку инвесторы будут сосредотачиваться на европейском фискальном стимулировании и на появляющихся признаках обнадеживающего восстановления в Европе во втором полугодии.