Рост доходности облигаций на фоне более высокой инфляции усилил давление на Европейский центральный банк, чтобы он лучше объяснил специфику реагирования. Заседание на этой неделе должно будет внести некоторую ясность, но никаких новых действий предпринято не будет. В этом году более высокая доходность облигаций гарантирована.
Варианты кредитно-денежной политики
После январского заседания ЕЦБ многое изменилось. Первые показатели инфляции в годовом выражении уже устарели, прогнозы ЕЦБ по инфляции так же устарели, доходность облигаций начала восстанавливаться, а продление ограничений во многих странах еврозоны ухудшило краткосрочные экономические перспективы. На заседании на этой неделе ЕЦБ не только представит свои последние экономические прогнозы, но и, как ожидается, прольет больше света на свою оценку недавнего увеличения доходности облигаций и, что более важно, представит варианты своей политики по борьбе с этим повышением.
Новый раунд прогнозов
В декабре макроэкономические прогнозы ЕЦБ предполагали, что рост ВВП составит 3,9% в 2021 году и 4,2% в 2022 году. Тем не менее, базовый профиль прогноза уже выглядит устаревшим, поскольку продолжающиеся блокировки заставляют ЕЦБ ожидать роста на 0,6% в поквартальном выражении, что в первом квартале маловероятно. Ожидается, что общая инфляция составит 1% в 2021 году и 1,1% в 2022 году. Учитывая последние события, это также весьма маловероятно. Причины низкого прогноза инфляции, заключались в гораздо более низких ценах на нефть, чем мы имеем сейчас, и в некоторой недооценке потенциального повышательного давления на цены в результате открытия новых предприятий.
С учетом новых предположений в отношении динамики цен на нефть, а также с учетом более высокой доходности гос. облигаций, мы ожидаем пересмотра прогнозов роста в 2021 году в сторону понижения и повышения прогнозов по инфляции на 2021 и 2022 годы. Мы не ожидаем каких-либо пересмотров прогнозов на 2023 год, поскольку это вынудит ЕЦБ переосмыслить динамику инфляции, чего мы не ожидаем от предстоящего заседания.
Возвращение инфляции
В недавних выступлениях чиновники ЕЦБ не обращали внимания на последнее повышение темпов инфляции и хранили молчание касательно прогнозов ЕЦБ по инфляции. На наш взгляд, общая инфляция может превысить 2% во второй половине текущего года, и нам очень любопытно, разделяет ли ЕЦБ эту точку зрения.
Пока что ЕЦБ работает и надеется, что инфляция вернется к 2%, и это не тот уровень инфляции, который ожидает ЕЦБ. Инфляция в основном в результате шоков со стороны предложения и разовых факторов является скорее дефляционной, чем инфляционной. ЕЦБ закроет глаза на эти события, если не возникнут какие-либо второстепенные эффекты влияния на заработную плату. Для того чтобы материализовался любой из этих вторичных эффектов, нам потребуются значительно более активные бюджетные стимулы и политика правительства, направленная на повышение минимальной заработной платы. ЕЦБ будет нелегко упустить из виду ускоряющуюся инфляцию, но любая преждевременная нормализация денежно-кредитной политики может задушить все еще хрупкое восстановление экономики. Однако, если финансовые рынки будут придерживаться других взглядов, о чем в настоящее время свидетельствует повышение доходности облигаций, то ЕЦБ будет вынужден предпринять новые действия.
До сих пор ЕЦБ пытался успокоить более высокую доходность облигаций лишь прибегая к словам. Однако после выступлений Лагард, Лейна, Шнабеля и Панетты точная процедура реагирования все еще остается неясной. В настоящее время существует ряд альтернативных целевых показателей, чтобы продемонстрировать готовность ЕЦБ противостоять более высокой общей инфляции. Наиболее откровенные идеи исходили от Фабио Панетты, который предположил, что условия финансирования в декабре, когда ЕЦБ объявил о продлении Программы чрезвычайных закупок в связи с пандемией (PEPP), должны быть взяты за точку отсчета. Любое ухудшение условий потребует внести коррективы в монетарную политику. Панетта с тех пор прямо назвал крутизну номинальной кривой доходности, взвешенной по ВВП, «нежелательной».
В любом случае, в настоящее время есть много способов сказать, что ЕЦБ может бороться с любым неоправданным увеличением доходности облигаций. В этом случае немецкие мечты о преждевременном ужесточении политики не сбудутся.
Чего ждать от заседания ЕЦБ в четверг
Список того, что ЕЦБ может предпринять на заседании в четверг, определенно намного длиннее, чем список того, что он будет делать на практике. На наш взгляд, ЕЦБ в первую очередь попытается преуменьшить недавний рост доходности облигаций, назвав его небольшим по величине, обусловленным техническими факторами и сосредоточит внимание на реальной доходности. Увеличение конверта мер PEPP прямо сейчас не найдет поддержки со стороны ястребов.
Вместо этого ЕЦБ может заблаговременно закупить PEPP в ближайшие недели, чтобы продемонстрировать свою готовность поддерживать благоприятные условия финансирования. Кроме того, мы ожидаем, что ЕЦБ подчеркнет, что общий размер PEPP может быть увеличен, если это будет сочтено необходимым. В эпоху Марио Драги ЕЦБ, вероятно, начал бы это ещё во время пресс-конференции.
В общем, как бы ЕЦБ ни хотел оставаться в стороне и наблюдать разворачивающееся восстановление, подкрепленное фискальной поддержкой, то теперь ему придется предпринять нечто большее, чтобы избежать так называемого «неоправданного ужесточения» условий финансирования. Так что в четверг заседание будет в основном подобно бою с тенью, но при этом, при необходимости, может быть продемонстрирован и сильный удар.
Доходность облигаций: кот в мешке
Февральская истерика привела к увеличению премий за риск по глобальным государственным облигациям. Инвесторы теперь болезненно осознают риск удержания облигаций, предлагающих небольшую компенсацию против инфляции или резкого изменения политики центрального банка. По сути, это шаг, ориентированный на США, но его последствия глобальны, и, на наш взгляд, их трудно будет обратить вспять.
Что касается котировок евро, нельзя исключать откат ниже, но это потребует всемогущих усилий со стороны ЕЦБ, которые, как мы предполагаем, он не готов предпринять. В результате события прошлого месяца изменили траекторию доходности облигаций, и теперь мы видим, что она вырастет до -0,15% к середине года и 0% к декабрю.
Показное увеличение закупок может превратиться в преграду на пути к 0%
Но насколько действия ЕЦБ на следующей неделе могут повлиять на этот путь?
Используя эмпирическую модель доходности облигаций, мы оцениваем, что удвоение объёма покупок PEPP с 60 миллиардов евро в месяц до 120 миллиардов евро в месяц в течение одного месяца вряд ли повлияет на фундаментальную стоимость облигаций. Это воздействие легко заглушить другими факторами.
Однако бездействие чиновников станет жестким сигналом для рынка. Неспособность отреагировать на словесные интервенции последних нескольких недель будет рассматриваться как признак того, что рост доходности гарантирован экономическими условиями. Это оставит облигации свободными для дальнейшей продажи, что добавит примерно 10 базисных пунктов к нашим и без того медвежьим прогнозам на первый квартал.
Согласно нашему мнению, результат на этот год не изменится.
В рамках продления предпринимаемых усилий можно было бы увеличить объёмы закупок до 110 млрд евро, скажем, до конца сентября текущего года, к тому моменту у стран еврозоны появится шанс развить коллективный иммунитет. Здесь влияние будет более значительным в районе 20 базисных пунктов по сравнению с нашим базовым прогнозом. Однако, поскольку это станет всего лишь предварительной закупкой, мы ожидаем, что к концу года подобное влияние полностью исчезнет.
Длительное увеличение закупок сократит программу. Однако продолжительные усилия могут возобновить дискуссию о подходящем размере пакета помощи. Если предположить, что в среднем объём в размере 60 миллиардов евро в месяц с прошлого лета составляет базовый темп PEPP, к которому ЕЦБ хотел бы вернуться, то буфер, который ЕЦБ мог бы потратить на интервенции, составит примерно 200 миллиардов евро свыше базового уровня.
ЕЦБ мог позволить себе закупку в размере 110 млрд евро в течение трех месяцев, не влияя на ожидания того, что чистая закупка будет продолжаться на базовом уровне до предполагаемой даты окончания программы (конец марта 2022 года). Но если делать это дольше, чем планировалось ранее, что будет означать, что чистые закупки завершатся раньше установленной даты окончания программы или, по крайней мере, будут сокращены объёмы закупок ниже базового уровня ещё до даты окончания.