Согласно этой модели, индекс S&P 500 недооценен на 17%
/www.k2kapital.com/ В условиях сегодняшнего "медвежьего" рынка, с бесконечными скандалами по поводу махинаций с корпоративной бухгалтерской отчетностью, неослабевающей угрозой терроризма и непрерывным падением котировок, истощающим портфели инвесторов, кажется почти невозможным найти основания для сохранения или открытия новых позиций в акциях. Но такие основания все-таки существуют, и вот одно из них: в соответствии с популярным методом оценки акций, который принято называть "моделью ФРС", акции в настоящее время являются наиболее дешевыми с начала 1996 г. Расчеты, выполненные в рамках "модели ФРС", показывают, что индекс Standard & Poor's 500 [i:SPC] на сегодняшний день недооценен примерно на 17%. Причем, если не считать кратковременного периода, последовавшего за событиями 11 сентября 2001 г., индекс признан недооцененным впервые со времен российского финансового кризиса 1998 г.
Необходимо сказать несколько слов о том, что представляет собой данная модель. Она основана на сравнении эффективности индекса S&P 500 с 10-летними казначейскими облигациями и исходит из того, что ожидаемые доходы от инвестиций в оба конкурирующих инструмента должны быть более или менее схожими. Рассчитать размер дохода от инвестиций в казначейские обязательства несложно: это их доходность к погашению. В качестве эквивалента для акций выступает "доходность по прибыли" (earnings yield), представляющая собой отношение прогнозируемой прибыль на одну акцию к ее рыночной цене. Собственно говоря, этот индикатор представляет собой инверсию более общепринятого коэффициента "цена/прибыль", P/E, и показывает инвестору, какую часть прибыли компании он может рассчитывать получить на каждый вложенный доллар при данном уровне прогнозной прибыли.
Если цена акций возрастает сильнее, чем ожидаемая прибыль, то их доходность по прибыли снижается. В случае если доходность по прибыли падает ниже доходности казначейских обязательств, акции, согласно "модели ФРС", считаются переоцененными. Разумеется, для многих инвесторов покупка акций, являющихся достаточно рискованными финансовыми инструментами, в значительной степени теряет смысл, если они приносят меньше дохода, чем практически безрисковые казначейские обязательства.
Следует отметить, что на самом деле, ФРС никогда официально не признавала за собой авторства данного метода оценки акций. "Моделью ФРС" его окрестил Эд Ярдени (Ed Yardeni), аналитик из Prudential Securities, после того как о его использовании было упомянуто в отчете ФРС перед Конгрессом в июле 1997 г. Разнообразные версии модели ФРС получили широкое распространение на Wall Street. Варианты этой модели используют в своей работе Дуг Клигготт (Doug Cliggott), который до начала текущего года работал в фирме J.P. Morgan (JPM) в качестве аналитика рынка акций (и был единственным среди аналитиков крупных финансовых фирм, кто прогнозировал падение акций в 2002 г.), а также Байрон Уайен (Byron Wien), весьма авторитетный специалист по акциям из Morgan Stanley (MWD) .
Причина, почему инвесторам следует уделить серьезное внимание результатам анализа акций на базе "модели ФРС", состоит в том, что на протяжении длительного периода она доказала свою способность служить весьма точным индикатором изменения рыночной тенденции. Например, в августе 1987 г. модель показала, что акции переоценены примерно на 34%, и три месяца спустя индекс S&P 500 рухнул на 30%. В течение нескольких лет в первой половине 1990-х гг. - с 1993 г. по начало 1996 г. - расчеты на базе "модели ФРС" говорили о том, что акции недооценены, а в преддверии обвалов рынка в 1997 и 1998 гг. они, напротив, свидетельствовали о необходимости продавать. С другой стороны, в октябре 1998 г., через два месяца после российского дефолта, акции, согласно модели ФРС, оказались недооценены на 10%. В течение трех месяцев после этого индекс S&P 500 поднялся на 16%.
Что касается последнего рыночного цикла, то модель также указывала на целесообразность выхода из акций задолго до марта 2000 г. - пожалуй, чересчур задолго. В мае 1999 г. анализ акций в соответствии с "моделью ФРС" показал, что акции переоценены на 37%. Правда, за последующие три месяца индекс S&P 500 вырос на 1%. А к марту 2000 г., когда рыночный "пузырь" раздулся до максимальной величины, степень переоцененности акций составляла уже 52%. В последующие месяцы S&P 500 начал постепенно терять позиции. Зато в сентябре 2001 г., вскоре после трагических терактов в Нью-Йорке и Вашингтоне, акции были сочтены недооцененными на 10%. Тремя месяцами позже стоимость индекса S&P 500 увеличилась на 10%.
Инвесторам, желающим воспользоваться "моделью ФРС" для собственных исследований, следует учитывать опыт 1999-2000 г. Ярдени предупреждает, что эту модель нельзя рассматривать как инструмент для определения точных сроков, в которые на рынке произойдут те или другие изменения. Что касается нынешней ситуации, то, по словам аналитика, "акции могут оставаться недооцененными в течение некоторого времени".
Существуют и другие потенциальные проблемы, связанные с "моделью ФРС". Как указывает Стивен Уитинг (Steven Wieting), экономист из инвестиционного банка Salomon Smith Barney (SSB) , расчеты в рамках этой модели строятся на базе прогнозов по прибыли компаний, а эти прогнозы почти всегда оказываются завышены. По мнению Уитинга, темпы роста корпоративных прибылей в следующих четырех кварталах составят 13,2%, что само по себе является сильным показателем, но значительно уступает согласованному прогнозу аналитиков, находящемуся на уровне 22,5%. Позитивный момент здесь состоит в том, что раз прогнозы почти всегда завышены, то излишний оптимизм по поводу прибылей, возможно, уже заложен в текущие оценки, полученные на основе "модели ФРС".
Более серьезные тревоги связаны с ненадежностью данных о корпоративных прибылях. Расследования, предпринятые в последние месяцы регулирующими органами США в отношении многочисленных фактов сокрытия расходов и раздувания прибылей, уже принесли свои плоды, заставив компании более строго придерживаться норм, регламентирующих подготовку финансовых отчетов. Однако пока бухгалтерской отчетности американских компаний еще очень далеко до совершенства. По словам Говарда Сильверблатта (Howard Silverblatt) из группы количественных исследований Standard & Poor's, качество отчетов стало немного лучше, но они все еще далеко не так "чисты" и "прозрачны", как были в прежние времена и как они должны быть. А если инвесторы и аналитики не уверены в надежности корпоративных финансовых показателей, то вполне естественны и их сомнения относительно точности "модели ФРС".