курсе доллара и экономических перспективах
//www.k2kapital.com //
Во вторник председатель Федеральной резервной системы США Алан Гринспен выступил в банковском комитете Сената с традиционным полугодовым докладом о монетарной политике. Согласно установленному порядку, председатели ФРС докладывают Конгрессу о монетарной политике в феврале и июле, причем с каждым из полугодовых докладов они выступают дважды - в банковском комитете Сената и в комитете по финансовым услугам Палаты представителей.
В начале своего выступления Гринспен отметил, что "за четыре с половиной месяца", которые прошли после его последнего доклада о монетарной политике, "экономика продолжала расти, в основном в рамках тех контуров", которые ФРС прогнозировала в то время. Хотя неопределенности, которые виделись в начале года, еще не полностью устранены, американская экономика, похоже, выстояла под серией ударов, включая падение рынка акций, резкое сокращение инвестиционных расходов и трагические террористические атаки сентября, что в предыдущие бизнес-циклы почти наверняка вызвало бы тяжелый спад экономики. Мягкость и краткость последнего спада являются свидетельством замечательного повышения устойчивости и гибкости американской экономики.
Но хотя экономика держится удивительно хорошо, депрессивные эффекты недавних событий все еще имеют место. Расходы еще некоторое время будут подстраиваться к снижению стоимости акций. В последние недели стоимость акций упала еще больше, отчасти под влиянием растущей озабоченности в отношении проблем корпоративного управления и прозрачности бизнеса, которые, как очевидно, накопились в предшествующий период подъема на этих рынках. Значительные неопределенности, которые касаются прогресса в корректировке капитальных расходов и восстановлении корпоративной прибыльности, возможных новых разоблачений корпоративных нарушений, а также возможных рисков, связанных с глобальными политическими событиями и терроризмом, все еще стоят перед нами.
Тем не менее, наличествуют фундаментальные факторы для возвращения к устойчивому здоровому росту: дисбаланс в товарно-материальных запасах и средствах производства в основном сошел на нет; инфляция находится на низком уровне и, как ожидается, останется низкой; рост производительности труда замечательно высок, что предполагает солидную поддержку для потребительских и корпоративных расходов, а также возможное ослабление затратного и ценового давления. Рассматривая возможности своих действий в этом году, Комитет по операциям на открытом рынке признал, что поддерживающая установка в монетарной политике, принятая в прошлом году в ответ на воздействие значительных сил, которые сдерживали экономику, через некоторое время, по всей вероятности, не будет совместима с максимальным устойчивым ростом и ценовой стабильностью. Но, при нынешней ограниченной инфляции и отсутствии существенных признаков, свидетельствующих о возможности скорого увеличения инфляционного давления, мы решили сохранить эту установку до появления свидетельств, что силы, подавляющие экономический рост, рассеиваются в достаточной степени, чтобы сильные фундаментальные факторы могли проявить себя в более полной мере.
Как это часто имело место в прошлом, динамика товарно-материальных запасов обеспечила существенный импульс для начального укрепления экономики. Производители, оптовики и розничные компании предприняли в 2001 г. активные шаги, чтобы устранить ненужные излишки запасов, образовавшихся, когда конечный спрос понизился в конце 2000 г. К началу текущего года, когда уровень запасов, очевидно, пришел в лучшее соответствие с ожидаемыми продажами, темпы сокращения запасов стали снижаться, и усилия по ограничению дальнейших сокращений обеспечили значительный толчок для производства. Имеющиеся данные предполагают, что в некоторых секторах ликвидация запасов уже уступила место их новому наращиванию. Однако, когда товарно-материальные запасы начнут в ближайшие кварталы расти в большем соответствии с продажами, инвестиции, сделанные в запасы, будут оказывать меньшее влияние на величину реального ВВП. В результате, активность конечного спроса будет играть свою обычную центральную роль в определении силы экономического роста. Хотя конечный спрос повышается, темпы дальнейшего движения остаются неопределенными.
Потребительские расходы держались очень неплохо в период экономического спада и в последние месяцы и, таким образом, служили важной стабилизирующей силой для экономики в целом. Реальные потребительские расходы и расходы на строительство жилья выросли, по каждой из этих статей, на 3% в течение 2001 года… Потребительские расходы стимулировались благодаря увеличению доходов, которые, в свою очередь, росли благодаря высокому росту производительности труда и сокращению налогов, закон о котором был принят в прошлом году, а также, в последние месяцы, благодаря увеличению периода времени, в течение которого безработные имеют право на пособие.
Монетарная политика также играла свою роль путем понижения краткосрочных кредитных ставок, которое помогло населению уменьшить расходы на заимствование. Особенно важным фактором в поддержании расходов были очень низкие ставки ипотечного кредита, которые побуждали население покупать дома, рефинансировать долг и понижать стоимость обслуживания долга, а также извлекать капитал из жилья, чтобы финансировать расходы. Фиксированные ставки ипотечного кредита остаются на исторически низких уровнях и тем самым они должны и дальше подогревать высокий спрос на жилье и, через извлечение капитала, поддерживать потребительские расходы. Действительно, недавние ощутимые приросты в стоимости жилья, которые отражают эффект от низких ипотечных ставок, иммиграции и дефицит земли для строительства в некоторых регионах, существенно увеличили капитал, связанный со стоимостью домов, доступ к которому домовладельцы могут легко получить займы и рефинансирование ипотечных кредитов.
Но эти источники силы станут, возможно, более умеренными под влиянием других факторов. Как мы отметили в феврале, сказал Гринспен, из-за того, что потребительские расходы и расходы на жилье не упали в период общей рецессии, отложенный спрос, требующий удовлетворения, не велик. Соответственно, бурный рост потребительских расходов на раннем этапе нынешнего оживления маловероятен. Более того, уменьшение благосостояния населения (эффект богатства, связанный с рынком акций), которое произошло в последние два года, по всей видимости, будет продолжать ограничивать расходы в ближайший период. Но, несмотря на озабоченность в отношении экономической перспективы, стоимости акций, терроризма и геополитических конфликтов, потребители, похоже, не стали экономить в розничной сфере. На самом деле, потребители активно ответили на новые льготы автомобильных компаний, предложенные в этом месяце. Предварительные данные свидетельствуют о значительном увеличении продаж в июне.
И напротив, корпоративные расходы находятся в подавленном состоянии. Недавний экономический спад, в большой степени, был вызван резким падением спроса на средства производства, которое произошло, когда компании неожиданно осознали, что запасы таких товаров, как используемых, так и находящихся на складах, находятся на избыточном уровне. Ставшее следствием этого сокращение производства средств производства было особенно значительным в секторе высоких технологий… Крах многих Интернет-компаний и проблемы технологического сектора в целом привели к значительному падению спроса на офисные площади, которое усиливалось по мере того, как экономический спад выходил за пределы технологического сектора. В целом, уровень реальных корпоративных расходов на средства производства упал примерно на 11% в период между их квартальным пиком в последние месяцы 2000 г. и I кварталом текущего года.
Поскольку корректировка запасов капитальных товаров до желаемых уровней явно продвинулась, образовались условия для увеличения корпоративных инвестиций в средства производства. Восстановление в этой категории расходов будет, по всей вероятности, постепенным по историческим меркам и неравномерным по секторам… Капитальные расходы в целом должны увеличиться со временем. В частности, компании должны все больше реагировать на ожидаемое улучшение перспектив в отношении продаж и прибылей, низкую стоимость заимствования, усиление деловых стимулов, проистекающее из налоговых послаблений, закон о которых вступил в силу в марте, и особенно на рост производительности, связанный с продолжающимся технологическим прогрессом.
В самом деле, несмотря на недавний депрессивный уровень инвестиционных расходов, производительность в американской экономике продолжает расти замечательно высокими темпами… Отчасти, рост производительности отражает осторожное отношение менеджеров к найму персонала. Но масштабы недавнего прироста производительности были бы невозможны без преимуществ быстрого технологического прогресса и крупных инвестиций, которые были сделаны во второй половине 90-х годов в средства производства.
Несмотря на эти обнадеживающие явления, касающиеся более долгосрочной перспективы экономики, финансовые рынки в последнее время очень нестабильны, и корпоративные менеджеры настроены очень осторожно. Отчасти это отражает затяжное действие тех ударов, которым экономика подверглась в 2000 и 2001 гг. С учетом масштабности этих ударов, некоторая сохраняющаяся неопределенность и озабоченность не являются удивительными.
Что также поддерживает унылое настроение корпоративных менеджеров, так это жестко-конкурентная среда, в которой работают их компании… Возросшая конкуренция, ставшая результатом дерегуляции, глобализации и улучшения доступа к информационным потокам, делает операции компаний более затрудненными.
Те компании, для которых усилившаяся конкуренция привела к потере способности повышать цены, ищут пути повышения нормы прибыли за счет использования новых технологий, с целью понижения издержек и повышения эффективности. В США, в результате взаимодействия монетарной политики, глобализации и роста производительности труда, снижающей издержки, ценовая инфляция упала в последние годы до самых низких уровней за четыре десятилетия, так же, как и недавние темпы роста ВВП и корпоративные доходы.
Отчасти потому, что номинальные корпоративные доходы, хотя больше и не падают, растут очень вяло, менеджеры, по-видимому, сохраняют скептическое отношение к признакам экономического оживления. Нормы прибыли, похоже, повышаются по сравнению с минимумами, зафиксированными в конце прошлого года, но, что неудивительно, восстановление экономической активности с уровня мягкого спада выглядит менее энергичным, чем после прошлых рецессий. Минимальные за последние 40 лет уровни инфляции предполагают, что номинальный рост продаж и прибылей выглядит особенно анемично… Выражая свою озабоченность в отношении силы экономического оживления, менеджеры продолжают ограничивать капитальные расходы до уровня самых необходимых нужд.
При той ключевой роли, которую в текущий период играют представления о подавленной прибыльности, является парадоксальным, что практика, при которой опционы на акции не учитываются в качестве расходов и которая способствовала бурному росту прибылей, доложенных акционерам в 1997 - 2000 гг., придала обманчивую слабость росту доложенных прибылей в последние кварталы. Так как рост фондового рынка сменился два года назад падением, желание служащих брать вместо денег в качестве вознаграждения опционы на акции явно ослабело. По оценкам ФРС, стоимость предоставленных опционов на акции в компаниях из состава индекса Standard & Poor's 500, упала примерно на 15% с 2000 по 2001 г., и, по всей видимости, эта стоимость еще более упала в текущем году. Более того, опционы со временем, вероятно, заменяются деньгами или другими формами вознаграждения, которые учитываются как расходы. Это способствует менее энергичному росту доложенных прибылей относительно "дна", достигнутого в прошлом году.
Напротив, мера прибыли, вычисляемая министерством торговли для Национальной палаты учета доходов и продукции, предназначена для измерения экономической прибыльности текущих операций. Она исключает некоторые разовые расходы и, что важно, учитывает опционы как расходы, хотя и на время их реализации… Прибыли, рассчитываемые NIPA, близко аппроксимируют цифры прибылей, взятых из налоговых отчетов, и, по очевидным причинам, компании не стремятся раздувать прибыли, подлежащие налогообложению. Соответственно, прибыли, рассчитываемые NIPA, гораздо меньше подвержены накручиванию, которое видно в отчетах для акционеров в последние годы. Прибыли, рассчитываемые NIPA, резко выросли с III квартала прошлого года, отчасти отразив драматический скачок в производительности труда и уменьшение стоимости рабочей силы на единицу продукции.
Трудности определения трендов в прибылях были усилены разоблачениями обманчивой бухгалтерской практики в некоторых известных компаниях. Возникший в результате скептицизм инвесторов в отношении прибылей не только привел к снижению стоимости акций, но также учитывается как фактор повышения риска, связанного с корпоративными облигациями, выпущенными эмитентами с низким инвестиционным кредитным рейтингом или спекулятивным рейтингом. Это еще больше увеличивает стоимость капитала для данных заемщиков. Компании, озабоченные тем влиянием, которое возможно негативное паблисити в отношении их бухгалтерской практики может оказать на их доступ к капиталу, могут в результате сделать упор на накоплении денежных средств. Это может замедлить их инициативы в отношении новых капитальных инвестиций.
Недавний впечатляющий прирост производительности труда дает основания полагать, что к настоящему времени какой-либо ущерб для эффективности американских корпораций был в целом очень невелик. Эффективность является, безусловно, ключевой мерой качества корпоративного управления. Тем не менее, вызывает беспокойство опасность, что нарушения в корпоративном управлении могут в какой-то момент привести к существенной эрозии деловой эффективности. Хорошо функционирующие рынки требуют точной информации, чтобы разместить капитал и другие ресурсы, и участникам рынков необходима уверенность, что наша биржевая система прозрачна и справедлива. Хотя бизнес-транзакции регулируются законами и контрактами, если даже для малой части этих транзакций потребуется судебное или арбитражное решение, наши суды будут парализованы лавиной дел. Таким образом, наша рыночная система критически зависит от доверия - доверия к словам наших коллег и доверия к словам тех, с кем мы ведем бизнес. Фальсификация и мошенничество чрезвычайно разрушительны для рыночного капитализма и, в более широком смысле, для основ нашего общества.
В последние годы акционеры и потенциальные инвесторы были бы защищены от широко распространившейся дезинформации, если бы выстояли какие-либо из многочисленных "бастионов", которые должны гарантировать правильную оценку корпораций. Но в слишком большом числе случаев эти бастионы не выстояли. Юристы, внутренние и внешние аудиторы, советы директоров, аналитики Уолл-стрит, рейтинговые агентства и крупные институциональные держатели акций, все они, по той или иной причине, не сумели выявить и поднять тревогу в отношении тех, кто пробил брешь в том уровне доверия, которое необходимо для хорошо функционирующих рынков.
Почему сломалась система сдержек и противовесов в отношении корпоративного управления, которая достаточно хорошо служила нам в прошлом? В самом основании проблемы было быстрое увеличение капитализации фондового рынка во второй половине 90-х годов, которое привело к огромному увеличению возможностей для корыстолюбивых. Заразительная жадность, похоже, охватила немалую часть нашего делового сообщества. Наши исторические блюстители чистоты финансовой информации были сметены. Слишком много корпоративных топ-менеджеров искали способы обогащения за счет прироста фондового рынка. В результате, чрезвычайно желаемое распространение акций и опционов среди менеджеров создало в извращенном преломлении стимулы для искусственного раздувания докладываемых прибылей, направленного на поддержание высоких цен на акции и их повышение. Этот результат дает основания полагать, что механизм опционов был плохо организован и, как следствие, опционы не смогли должным образом совместить долгосрочные интересы акционеров и менеджеров, что есть парадигма, столь необходимая для эффективного корпоративного управления. Стимулы, которые создали опционы, побороли здравомыслие у слишком многих корпоративных менеджеров. Дело не в том, что люди стали сейчас более жадными, чем в прошлые поколения. Просто возможности, чтобы проявить эту жадность, выросли до громадных размеров.
Возможно, что поломка защитных барьеров явилась результатом спекулятивного безумия, которое случается раз в поколение и которое сейчас закончилось. Поскольку выгодные возможности для нарушений заметно истощились, гораздо меньшее число сомнительных методов учета будет инициировано в ближайшем будущем. Безусловно, ранее нераскрытые нарушения еще будут выявляться в ближайшие недели, поскольку отрезвленные CEO будут пересматривать показатели прибылей. Но даже если худшее останется позади, история учит нас, что память слабеет. Таким образом, на нас возлежит обязанность использовать уроки этого недавнего периода, чтобы подавить любой его рецидив в будущем.
В фокусе реформы корпоративного управления должно быть, конечно, улучшение функционирования нашей экономики. Связанный с этим, но отдельный вопрос заключается в том, что акционеры должны видеть, что корпоративное управление организовано правильным образом, когда в отношении финансовых приращений существует справедливая договоренность между существующими акционерами и корпоративными менеджерами. Акции сейчас в основном держат как инвестиции, а не для контроля за корпорацией. Наши огромные и чрезвычайно ликвидные финансовые рынки дают возможность крупным институциональным акционерам продать свои акции, если они замечают неадекватность корпоративного управления, вместо того, чтобы попытаться исправить нарушения. Де факто это обстоятельство отдало контроль в руки главного исполнительного директора, CEO. Акционеры в рутинном порядке одобряют списки директоров, рекомендованных CEO. В общем случае, проблемы должны разрастись до больших размеров, прежде чем CEO будет смещен недовольными акционерами или в результате враждебного поглощения.
Проявления небрежнего корпоративного управления, по моему мнению, сказал Гринспен, в основном являются симптомами провала CEO. Наличие независимых директоров, голоса которых не контролируются CEO, необходимо, чтобы совет директоров был эффективен. Однако, нам нужно позаботиться о том, чтобы мы не создали конфликтующие источники власти, которые бы ослабили эффективность компании. Функционирование любого бизнеса требует центрального пункта власти.
В конечном итоге, CEO необходимо предоставить полную власть для реализации корпоративной стратегии, но он должен также нести ответственность за достоверность отчетов о состоянии компании, предоставляемых акционерам и потенциальным инвесторам. До тех пор, пока такая ответственность не обеспечена угрозой жесткого наказания за нарушение, как многие сейчас рекомендуют, наша бухгалтерская система и другие элементы корпоративного управления будут функционировать неоптимальным способом.
Уже существующее законодательство, безусловно, препятствует корпоративному мошенничеству и дезинформации. Но даже небольшое увеличение вероятности крупного, возможно уголовного наказания для вопиющего поведения CEO может оказать чрезвычайно важный эффект на все аспекты корпоративного управления, поскольку точкой опоры в корпоративном управлении является CEO…
Я признаю, что я говорю, что состояние корпоративного управления в большой степени отражает личность CEO. Хотя мы не может изменить личность корпоративного менеджера, мы можем изменить его поведение через стимулы и наказания. Это, по-моему мнению, сказал Гринспен, могло бы очень сильно улучшить состояние корпоративного управления.
Наши самые последние опыты свидетельствуют, однако, что, помимо правильного поведения CEO нам необходимы изменения в существующей структуре регулирования корпоративного управления и бухгалтерского учета. При этом надо помнить, что регулирование и надзор за нашими финансовыми рынками должны быть достаточно гибкими, чтобы они могли адаптироваться к постоянно меняющейся и развивающейся финансовой структуре…
Превыше всего, мы должны помнить, что критический вопрос заключается в том, как укрепить юридическую базу рыночного капитализма: права собственности акционеров и других владельцев капитала. Мошенничество и обман являются воровством собственности. По моему мнению, сказал Гринспен, в более общем смысле, до тех пор, пока законы, регулирующие функционирование рынков и корпораций, не будут восприниматься как справедливые, наша экономическая система не сможет достичь своего полного потенциала.
Во многих рыночных комментариях в последние недели говорится, что озабоченность в отношении перспектив прибылей и множащихся разоблачений серьезных корпоративных нарушений способствовали не только снижению стоимости акций, но и снижению курса доллара на международном валютном рынке. Некоторые из комментариев экстраполировали тенденцию слабости доллара. Как вы знаете, сказал Гринспен, секретарь казначейства делает заявления от лица правительства в отношении нашей валютной политики. Но, учитывая существующий острый интерес к будущему направлению доллара, я хотел бы поднять технический вопрос и дать предостерегающий сигнал в отношении тех экстраполирующих прогнозов, или, по существу, любых прогнозов о курсе валют. Возможно, прогнозов в отношении курсов валют предлагается больше, и с меньшим успехом, чем почти по всем другим экономическим переменным.
Причина, по которой прогнозирование курсов валют столь затруднительно, заключается в том, что курс валюты является очень сложной ценой, которая взвешивает, с одной стороны, спрос, к примеру, на доллары, проистекающий из спроса на долларовые инвестиции, и спрос на американский экспорт в сравнении, с другой стороны, со спросом на иностранную валюту со стороны американских инвесторов, желающих приобрести иностранные активы, и со стороны американских импортеров иностранных товаров и услуг. Соответственно, движения курсов валют зависят от меняющихся представлений об относительной доходности инвестиций в различные страны и от мириада факторов, влияющих на относительные тенденции импорта и экспорта. Чистый эффект, которые дадут все эти факторы в будущем, чрезвычайно трудно оценить заранее. Хотя для объяснения динамики валютных курсов часто используются такие инструменты, как дифференциал реальной процентной ставки, дифференциальные уровни прироста производительности и хронические дефициты во внешней торговле, ни один из них не был признан последовательно полезным в предсказании курсов валют даже на период в один - два года.
Наша способность привлекать иностранный капитал поможет в грядущие годы наращиванию инвестиций, что будет содействовать продолжению роста производительности труда и повышению уровня жизни. Но власти должны также осознавать важную роль, которую благоразумная фискальная политика может играть в поддержании условий, ведущих к инвестициям и устойчивому высокому росту производительности. Начиная с конца 80-х годов, был сделан впечатляющий прогресс в сдерживании федеральных расходов и в восстановлении лучшего равновесия между расходами и доходами. Меньшие по размеру дефициты федерального бюджета и, в течение некоторого времени, реализация профицитов существенно способствовали улучшению уровня национальных сбережений и, тем самым, оказывали понижательное давление на реальные процентные ставки. Это, в свою очередь, усиливало стимулы для бизнеса инвестировать в заводы и оборудование.
Недавно, однако, от некоторых из этих достижений пришлось отказаться. В некоторой степени, возвращение к бюджетному дефициту стало результатом действия временных факторов, особенно снижения доходов и увеличения расходов, связанных с экономическим спадом. Эти факторы, при прочих равных условиях, должны развернуться в обратную сторону через год или два, хотя маловероятно, чтобы снижение доходов, отражающее падение в объеме реализации прироста капитала, полностью компенсировалось. И необходимое увеличение расходов на войну с терроризмом и внутреннюю безопасность также играет свою роль, как и сокращение налогов, закон о котором был принят в прошлом году. К сожалению, имеются также признаки, что механизм дисциплины, который формировал основу для бюджетных решений в течение последних 15 лет, подвергся эрозии. Администрация и Конгресс могут сделать существенный вклад в обеспечение будущего роста экономики за счет принятия мер, направленных на восстановление дисциплины и возвращение, со временем, федерального бюджета к состоянию, поддерживающее долгосрочный экономический рост.
Подытоживая, скажем, что американская экономика столкнулась в последний год или около того с очень значительными проблемами. Эти проблемы, однако, привели только к относительно короткому и мягкому спаду в экономической активности, что отразило силу и возросшую устойчивость, которые экономика приобрела в последние годы. Эффекты от недавних трудностей будут присутствовать еще некоторое время, но, когда они сойдут на нет, американская экономика, при отсутствии новых ударов, будет готова к устойчивому росту. Согласно центральной линии прогнозов управляющих ФРС, рост реального ВВП США в 2002 г. составит от 3,5% до 3,75%, что немного выше, чем мы прогнозировали в феврале. В 2003 году также ожидается солидный экономический рост, на 3,5% - 4%. Совет управляющих ФРС прогнозирует, что такой рост реального ВВП будет достаточен, чтобы уровень безработицы снизился до 5,25% - 5,5% к концу будущего года. Инфляция ожидается низкая, с ростом цен на товары личного потребления на уровне всего лишь 1,5% - 1,75%. Наши перспективы по сохранению этих показателей на протяжении длительного времени могут быть улучшены за счет реализации разумной монетарной, финансовой, фискальной и торговой политики.