/invest.mdmbank.com/
На этой неделе Центробанки США, Европы и Великобритании провели очередное снижение учётных ставок сразу на 50 базисных пунктов. Текущие учётные ставки в США составляют 2.0% , в Еврорегионе - 3.25% , в Великобритании - 4.0% . Согласно текущим рыночным ожиданиям ставки в США к началу следующего года снизятся до 1.5% . Продолжится и снижение ставок в Европе, но не столь агрессивно, как в США, возможно, 3.0% к концу года.
Главный вывод, который можно сформулировать на основании анализа действий Центробанков и рыночных ожиданий, заключается в том, что смягчение кредитно-денежной политики в странах G 7 будет продолжаться (цикл снижения ставок ещё не достиг своего дна), а разрыв в учётных ставок между Европой и США в 2002г будет сохраняться в пользу Европы, причём, в ближайшие 3-6 месяцев, скорее всего, даже увеличится.
Обычно принято считать, что разрыв в процентных ставках - это позитивной фактор для той валюты, ставка по которой больше. Давайте разберёмся, так ли это на самом деле, а если так, то почему до сих резко увеличивающийся разрыв в европейских и американских ставках не оказал заметного влияния на курс евро.
Итак, динамика валютного курса определяется двумя большими денежными потоками:
внешнеторговые операции
операции с капиталом
Резкие изменения динамики первого потока происходят крайне редко. Вдобавок по объёму второй поток существенно превосходит первый. Поэтому для анализа факторов, оказывающих влияние на валютный курс, можно ограничиться операциями с капиталом.
Что влияет на направление и силу данного потока? Операции с капиталом это, прежде всего, прямые и портфельные инвестиции. Прямыми инвестициями, на мой взгляд, можно пренебречь, так как волатильность прямых инвестиций в сравнении с портфельными, крайне мала. Что же касается портфельных вложений, то для них основным критерием служит соотношение риск/доходность. Практически любой инвестиционный портфель, предлагаемый фондами своим клиентам, состоит из двух частей - условно безрисковой (гособлигации первоклассных заёмщиков) и остальной (акции, еврооблигации развивающихся стран, корпоративные долги и пр.) В условиях экономического бума, как правило, происходит сокращение доли первой части портфеля в пользу второй. В условиях же экономического спада, происходит обратное - растёт доля безрисковых активов, так как при сокращающейся экономике риски в корпоративном секторе существенно возрастают, в то время как прибыли компаний (а, следовательно, доходность) падает - ключевое соотношение риск/доходность ухудшается со стороны обеих компонент. Таким образом, можно предположить, что в условиях экономического спада значимость рынков гособлигаций с точки зрения влияния их на потоки портфельных капиталов, возрастает и ключевым становится сравнительный анализ доходности по этим инструментам. Риски здесь фактически не играют роли, так как они сопоставимо малы.
Встаёт вопрос, по инструментам с какими сроками погашения производить сравнительный анализ. Обычно менее рискованными в качестве актива сбережения рассматриваются долгосрочные бумаги со сроками 10 и 30 лет. Связано это с тем, что они менее волатильны и меньше зависят от действий финансовых властей (в операциях на открытом рынке Центробанки, как правило, используют краткосрочные инструменты). Одним словом, эталоном надёжности в мировой финансовой системе в настоящий момент являются именно долгосрочные гособлигации с рейтингами AAA , т.е. США, Еврорегион, Швейцария и т.д. и именно сравнительная доходность по ним будет служить базисным пунктом при принятии инвестиционных решений.
Теперь, как влияют учётные ставки на рынок гособлигаций. В качестве учётных ставок Центробанки используют в основном ставки overnight . На их изменение в большей степени реагируют краткосрочные бумаги, в то время как долгосрочные изменяются незначительно. Так доходность по 30-летним казначейским обязательствам США в этом году изменилась менее чем на 1%, в то время как учётные ставки упали на 4.5%.
Итак, мы подошли к основному выводу - ключевыми для принятия инвестиционных решений (а значит, и для определения направления потока капиталов), причём не только стратегическими инвесторами, но и портфельными, служат долгосрочные процентные ставки, динамика которых не всегда определяется учётными ставками.
Теперь от общих рассуждений перейдём к конкретике и посмотрим на временную структуру процентных ставок в США и Европе.
по бумагам со сроками от 5 до 30 лет разрыв в ставках по гособлигациям еврорегиона и США практически отсутствует. Более точные цифры, см. в таблице.
--------------- 5лет 10лет 30лет
США 3.5697 4.2748 4.8601
Еврорегион 3.7000 4.3160 4.9000
Итак, судя по долгосрочным ставкам нельзя сказать, что долларовые активы менее привлекательны, чем еврономинированные (не смотря на существенный разрыв в учётных ставках). Причём, если мы посмотрим динамику долгосрочных процентных ставок (см. графики ниже), то убедимся, что на протяжении последнего года каких-либо заметных катаклизмов со спрэдом между долгосрочными процентными ставками в США и Европе не происходило - доходность и по тем и по другим бумагам падала фактически одновременно. Однако если мы посмотрим итоги предыдущего года, то увидим, что значительный спрэд между долгосрочными ставками в США и Европе, существовавший в начале 2000г (порядка 0.5% по 30-летним, почти что 1% по 10-летним, 0.5% по 5-летним) к концу года сократился практически до нуля и остаётся таковым до сих пор (может быть с этим и связан тот факт, что своего глобального дна евро/доллар достиг прошлой осенью, а колебания валютного курса в нынешнем году - это скорее консолидация?)
В заключение, основной вывод, который я хотел бы сделать на основании всего вышесказанного .
Спрэд между учётными ставками, как фактор влияния на валютные курсы, весьма незначителен. Определяющими являются долгосрочные процентные ставки. Изменение нынешних практически нулевых спрэдов по ним в пользу евро или доллара и может стать сигналом о доминирующем характере тех или иных долгосрочных тенденций.
Тремасов Кирилл, Tremasov@mdmbank.com
МДМ-Банк