Тремасов Кирилл,
МДМ-Банк, инвестиционный департамент,
http://invest.mdmbank.com/analit/
Во вторник, 6 ноября, Федеральная резервная система США объявила о снижении основной учётной ставки ( Federal Funds Rate ), под которую коммерческие банки кредитуют друг друга внутри дня и overnight , с 2.5% до 2.0% . Это минимальный уровень с 1961. Дисконтная ставка ( discount rate ), под которую ФРС выдаёт кредиты первоклассным заёмщикам через дисконтное окно, выполняя функции кредитора в последней инстанции, снижена с 2.0% до 1.5% . Это минимальный уровень с 1955г. Нынешнее снижение учётных ставок оказалось уже 10-ым в текущем году; за 10 месяцев ставки упали на 4.5% . Совершенно определённо можно утверждать, что это самое резкое смягчение кредитно-денежной политики в Соединённых Штатах за всю историю.
Однако главным сюрпризом для рынков стало не само снижение учётных ставок (макроэкономические индикаторы за октябрь свидетельствовали о глубокой рецессии в экономике и возможности таких действий ФРС), а готовность финансовых властей и в дальнейшем снижать ставки. Этот вывод был сделан на основании пресс-релиза , в котором присутствовала стандартная для последних месяцев фраза, вольный перевод которой звучит примерно следующим образом: "риск рецессии по-прежнему более значим в сравнении с риском инфляции". После этой фразы, 24 из 25 первичных дилеров по гособлигациям США, опрошенных агентством , заявили, что ждут снижения ставок ещё на четверть на следующем заседании FOMC 11 декабря, а уже в начале января учётная ставка прогнозируется на уровне 1.5% .
В результате действий ФРС в этом году краткосрочные (до года) реальные процентные ставки (т.е. номинальные минус инфляция) уже оказались на грани отрицательных. Так по итогам сентября годовой прирост потребительских цен составлял порядка 2.6% . В ближайший год этот показатель, скорее всего, упадёт, ориентировочно до 1.5-2.0% . В этом же диапазоне находятся сейчас и ставки по гособлигациям со сроками от 1 до 12 месяцев.
Несколько иная картина по долгосрочным ставкам. Именно они оказывают наибольшее влияние на инвестиционную активность, и именно их снижение было бы наибольшим благом для экономики. Однако пока их снижение идёт медленно, и они остаются на высоком уровне:
Доходность гособлигаций США*.
Fed Funds Rate 5лет 10лет 30лет
На 1 января 2001 6.5 5.4357 5.5092 5.6653
На 8 ноября 2001 2.0 3.4691 4.1918 4.7837
изменение -4.5 -1.9666 -1.3174 -0.8816
* остальные процентные ставки в экономике ещё выше. К примеру, ставки по долгосрочным кредитам коммерческих банков первоклассным заёмщикам ограничены сейчас снизу уровнем 5.0% . Ставки по ипотечным кредитам на 30 лет - порядка 6.4% .
О причинах подобного я неоднократно писал ранее, и напомню лишь, что упрощённо они заключаются в ужесточение стандартов кредитования, которое в свою очередь обусловлено экономическим спадом и возрастающими в связи с этим рисками.
Тот факт, что снижением учётных ставок (учётные ставки - это, по сути, ставки overnight ) ФРС пока не удалось достигнуть главной цели - радикально снизить стоимость долгосрочных заимствований и простимулировать инвестиции, и является одним из основных поводов критиковать ФРС за низкую эффективность и ставить под сомнение действия Гринспена в принципе. Впрочем, выводы здесь делать рано.
Вдобавок, говорить, что снижение ставок оказалось бесполезным, попросту неверно. Нестандартные действия ФРС в этом году выполнили по крайне мере одну важнейшую функцию - смягчили падение доверия и потребителей и позволили удержать фондовый рынок от краха. Это в свою очередь позволило сохранить внутренний спрос на достаточно высоком уровне. Напомню, что в 3-ем кв годовые темпы роста частного потребления оставались положительными, составив 1.2% .
Однако признаки ухудшения внутреннего спроса в последнее время становятся всё более очевидными. Основная угроза, на мой взгляд, связана сейчас с ситуацией на рынке труда.
Напомню, что в октябре показатель безработицы вырос до 5.4% , вернувшись фактически на уровень пятилетней давности. Количество сокращений рабочих мест вообще рекордно - в октябре в экономике число рабочих мест уменьшилось на 415тыс , причём сокращение рабочих мест затрагивает не только промышленность но и сферу услуг - число занятых в этом секторе экономики в октябре уменьшилось на 265тыс .
То, что экономический спад перекинулся сейчас с промышленности на сферу услуг, не вызывает уже сомнений. Одним из подтверждений этого являются индексы деловой активности, опубликованные в начале месяца.
И тот, и другой индексы испытали в прошедшем месяце обвальное падение: промышленность - с 47.0 до 39.8 , услуги - с 50.2 до 40.6 . Показательно, что в структуре этих индексов наибольшее падение испытали компоненты, характеризующие занятость и новые заказы - они достигли новых годовых low , и это свидетельство того, что в ближайшие месяцы ситуация будет только ухудшаться.
Именно эти показатели, на мой взгляд, наиболее чётко демонстрируют влияние террактов на экономику США. Фактически данные цифры не оставляют сомнений в том, что 4-ый квартал начался с сильнейшего провала в экономике, и если улучшений в ноябре-декабре не произойдёт (как сказано выше, это маловероятно), то сокращение ВВП по итогам квартала может достигнуть 2% в годовом исчислении (именно такой спад ВВП был отмечен в 1-ом кв 1991г, когда индекс NAPM находился на тех же уровнях, что и сейчас).
Я бы погрешил против истины, если бы закончил статью на столь пессимистичной ноте. Признаки оптимизма относительно текущего состояния и перспектив американской экономики, действительно, существуют, и ФРС совершенно справедливо их отмечает - это, в первую очередь, сохраняющийся рост производительности труда. Опубликованные вчера цифры подтвердили данный факт - в 3-ем кв годовые темпы роста производительности труда составили 2.7% , что соответствует средним темпам роста за последнее десятилетие. Именно на основании этих цифр можно говорить, что долгосрочные фундаментальные основы американской экономики остаются крайне сильными и устойчивыми. Мне нечего возразить против данного утверждения - Америка остаётся мировым технологическим лидером, и никаких изменений в этом статусе пока нет, соответственно и долгосрочные экономические перспективы страны выглядят оптимистично.
Итак, всё вышесказанное даёт достаточно информации для размышлений. Я же сейчас хотел бы вернуться к тому вопросу, который обозначен в заголовке. Действительно ли ФРС США может пойти по пути японцев, т.е. двигаться к нулевым процентным ставкам? Я полагаю, что ничего сверхординарного в этом нет. Если к середине следующего года улучшения в экономике США не произойдёт, инфляция продолжит падать, а долгосрочные процентные ставки по-прежнему будут оставаться на достаточно высоком уровне, то в последующие 6-12 месяцев политика нулевых процентных ставок в США может стать реальностью. Одним словом, если ситуация в мировой экономике будет развиваться по наиболее пессимистичному сценарию (он видится сейчас маловероятным, но уже не таким фантастическим как в начале года), то где-то в середине 2003г ФРС США может повторить "подвиг" Банка Японии. Отмечу, что ФРС США в последние годы приветствовало политику нулевых процентных ставок, проводимую Банком Японии, и активно призывало снижать ставки до тех уровней, какие только возможны. Что ж, сейчас у ФРС появляется возможность испытать все проблемы Японии на собственном опыте.