Дмитрий Лукашов, главный аналитик FIBO // www.fibo.ru // Мы с недавних пор перешли в стан людей более оптимистично, чем консенсус на рынке, оценивающих среднесрочные перспективы американской экономики, и потому вчерашние плохие данные по Chicago PMI были нам неприятны.
Данные неприятны вдвойне из-за реакции рынка, которая подразумевает восстановление уже было оставленной традиции недоверия Федеральной Резервной Системе - рынки не досадуют на плохие новости, а радуются, поскольку несмышленая Fed осознает необходимость дальнейшего понижения ставок, что, по-видимому, всем уже давно понятно. Потребительские настроения от Conference Board нас тревожат значительно меньше, отчасти потому, что в последнее время индексы потребительских настроений слабо отражаются в цифрах реального потребления, и отчасти потому, что именно вчера оба еженедельных отчета по ретэйлу были весьма неплохи (Redbook +1.6% m/m, BoTM +0.3%w/w).
В контексте наших нудных напоминаний о том, что сегодня нужно смотреть на корпоративные новости, и не на earnings, а на оперативные cash-flows , на backlogs и на ожидания (в том числе и на PMI и NAPM), мы хотели бы обратить внимание на две забавные детали вчерашнего дня: Prudential (очень авторитетный банк на fixed income) выдал негатив по прибылям телекомов, а кредитные спрэды по этим самым телекомам сошлись до своего годового минимума! AT&T, Nextel, Sprint во втором квартале рапортовали о расширении клиентской базы (пусть и не таком интенсивном, как год назад, но значительно выше ожиданий). Ко всем тем причинам, которые вызывают серьезные расхождения между фактическим положением дел и текущей бухгалтерской отчетностью и которые мы уже упоминали (динамика статей working capital, списания goodwill, рост payables и off-balance commitments), добавим еще одну свойственную телекомам и всему high-tech - опционы. Одна из существенных статей превышения прибылей high-tech над доходами компаний традиционных секторов в предыдущие годы заключалась в массовом использовании технологическими компаниями employees options plans в качестве альтернативного вознаграждения сотрудников. Дело в том, что согласно ныне действующему стандарту отчетности, компании имеют выбор между двумя различными способами отражения опционного вознаграждения в своих financial statements.
Для начала нужно отметить, что опционное вознаграждение - это не манна небесная, и если кто-то стоит в длинной позиции по опционам (работники, получившие эти опционы в качестве компенсации за их труд), то совершенно точно есть люди, стоящие в short (корпорации, или, что бы быть точнее, акционеры), и когда опционы растут в цене, это значит, что компании придется потратить определенную сумму из своей прибыли для выкупа по рыночной цене тех самых акций, которые будут выпущены под опционы (это не всегда так, но арифметика именно такая). Компании могут отражать соответствующие предстоящие расходы в своей отчетности, а могут и не отражать, что, соответственно, и выбирается большинством компаний (на самом деле эти цифры в любом случае будут отражены, но не в балансе, и не в отчете о доходах, а в дополнительных замечаниях, foot notes, которые появляются только с выходом Q10, когда уже все эмоции по квартальным результатам отыграны). Доля таким образом "утаенных" расходов на компенсацию труда может составлять весьма большую часть (до половины) от декларируемой прибыли корпорации( у Sprint"а около 30% за 2000 г.). Сейчас, когда цены на многие high tech находятся далеко от своих недавних высот, опционы сотрудников ничего не стоят, соответственно, акционеры выиграли, но это никак не отражено в бухгалтерской прибыли (это очень утрированно упрощенное описание проблемы, поскольку существуют еще и налоги на доход владельцев выпущенных акций, и возврат налогов уплаченных фирмами по тем самым доходам)
Возвращаясь к макроэкономике, хотим напомнить, что несмотря на то, что помесячные изменения NAPM слабо коррелируют с Chicago PMI, сильные изменения в Чикагском индексе (как то было вчера) имеют значительно боле высокую вероятность быть повторенными общенациональным исследованиями - мы опасаемся снижения индекса Ассоциации Менеджеров.