Financial times, 14.03.01)// Web-invest ///
Если игра на понижение действительно начинается, то, по всей видимости, на этот раз онабудет вестись по достаточно странным правилам. Действительно, за исключением акцийкомпаний high-tech, медиа и телекоммуникационных компаний (так называемый сектор TMT),рынки США и Великобритании в последнее время удерживаются на рекордно высокомуровне. Оптимисты объясняют это несоответствие достаточно просто. По их мнению, во всемвиноваты чрезмерно раздутые цены на акции компаний TMT, достигшие своего максимума вмарте прошлого года, когда значение Nasdaq составило 5048. Сегодня этот мыльный пузырь,наконец, лопнул, однако на других сегментах рынка, относящихся к так называемой Старойэкономике, дела по-прежнему идут хорошо, и они будут продолжать идти так и дальше в томслучае, если американской экономике удастся избежать рецессии. Таким образом, идущее внастоящее время общее падение рыночных индикаторов происходит по причинезначительного удельного веса акций TMT в их базе. Вышеприведенная точка зрения сегодняявляется доминирующей, и говорить о том, что инвесторы перешли на «медвежьи» повадки покаеще рано. Частные инвесторы не спешат выводить свои средства из инвестиционных компанийоткрытого типа, а согласно обнародованным вчера результатам опроса, проведенного Merrill Lynchсреди международных фондовых менеджеров, рекордное большинство этих акул капитала внастоящее время приобретает акции американских и европейских компаний, считаясегодняшнюю оценку рынка акций чрезвычайно заниженной.
С точки зрения «быков», сегодня финансовые рынки вернулись туда же, где они были осенью 1998года, когда объявленный Россией дефолт и кризис американского хеджевого фонда Long-Term CapitalManagement вызвал среди инвесторов массовое бегство с рынка акций в пользу облигацийправительства США. Тем не менее, в тот раз рынок акций смог оправиться достаточно быстрос помощью трех последовательных снижений процентных ставок, проведенных ФРС США. Вэтом году ФРС уже производила подобные сокращения дважды, и, как считают многие,вполне может сделать это в третий раз в ходе своего заседания, назначенного на вторник. Впоследние недели самой популярной темой для размышления среди аналитиков становитсяопределение вероятного предела падения фондового рынка. С самым оптимистичнымпрогнозом выступила Эбби Джозеф Коэн из Goldman Sachs, идеолог «бычьего» рынка 1990-х:она увеличила долю акций в своем аналитическом инвестиционном портфеле с 65% до 70%. Подобныйоптимизм основан на уверенности в том, что с помощью сокращений процентных ставок американскойэкономике удастся избежать рецессии, и во второй половине года экономика и корпоративныеприбыли вновь начнут расти. Как только инвесторы почувствуют это возрождение, считают аналитики,фондовый рынок быстро пойдет в гору.
Другой повод для оптимизма связан с оценкой стоимости акций. Так, на прошлой неделе Эбби ДжозефКоэн заявила о возвращении «привлекательных цен на акции». Наиболее распространенная системаоценки акций, известная как «Модель ФРС», основана на сравнении доходности долгосрочныхоблигаций правительства США с ожидаемыми показателями доходности прибылей компаний (величинаобратная показателю «цена/доходность»), акции которых входят в индекс S&P 500, причемпредполагается, что соотношение между ними должно быть равно 1. Таким образом, акциистановятся относительно дороже если доходность по облигациям выше, чем показателидоходности прибылей компаний, и дешевле - если наоборот. В соответствии с этой моделью, вначале прошлого года оценка американского рынка акций была завышена на 70%. Однако падениедоходности облигаций и рост доходности акций (связанный со снижением их цен) в результатепривело к тому, что, по мнению аналитиков Thomson Financial First Call, на настоящий моментоценка американских акций согласно Модели ФРС достаточно корректна. Относительнонизкая доходность облигаций привела к тому, что, по информации Thomson Financial First Call,оценка британского рынка акций на настоящий момент занижена на 15%, а канадского - на17.5%.
Почему же тогда, несмотря на столь благоприятные симптомы, на рынках до сих пор царят мрачныенастроения? В первую очередь это связано с плохими новостями, на которые в последнее время нескупится корпоративный сектор. Так, на прошлой неделе тревожные сигналы поступили от такихгигантов high-tech индустрии как Cisco, Ericsson и Intel, в то время как Motorola и Cable & Wireless вчера объявили о сокращении рабочих мест. Похоже на то, что high-tech сектор в настоящиймомент переживает спад в точном соответствии с существующими представлениями о цикледеловой активности. На стадии роста, отмеченной неограниченным оптимизмомотносительно будущего роста прибылей, инвестиции в расширение мощностей находились начрезвычайно высоком уровне. Индустрия high-tech пережила этот период в 1990-е годы, когдакомпании охотно тратили деньги на сетевые технологии и на предотвращение «Ошибки 2000».Однако на текущем этапе, когда тысячелетний барьер остался позади, а электронные компанииумерили свой пыл, традиционный бизнес заметно сократил свои инвестиции в продуты высокихтехнологий, причем замедление экономики США усилило этот процесс в еще большей мере. Согласноданным Чарльза Дамаса из Lombard Street Research, расходы американских компаний напродукты высоких технологий вряд ли достигнут уровня 2000 года в течение ближайших 10лет.
Это может показаться парадоксальным, но сегодняшний оптимизм аналитиков и фондовыхменеджеров сам по себе может быть плохим знаком. «Медвежий» рынок достигает своегонижнего предела тогда, когда среди инвесторов царит всеобщий пессимизм, означающий отсутствиена рынке продавцов. Кроме того, далеко не все уверены в том, что Модель ФРС может быть корректноприменена для оценки акций в текущих условиях. В первую очередь, заложенные в ее основу данныео доходности облигаций на сегодняшний момент уже могут не соответствовать действительности. Помнению многих, бюджетные профициты США и Великобритании, привели к искусственному снижениюдоходности облигаций. Кроме того, большинство аналитиков-оптимистов используют в своих моделяхоценки стоимости акций данные десятилетней давности. Самые ранние данные, заложенные в МодельФРС, относятся к 1978 году. Учитывая, что игра на повышение ведется на рынках с короткимиперерывами, начиная с 1982 года, использование подобных моделей негласно предполагает, чтолюбое снижение цен на акции является лишь незначительной ошибкой «бычьего» рынка.