Банк Англии заявил, что «рассмотрит возможность» продажи ценных бумаг обратно на рынок, как только банковская ставка достигнет 1%, что, вероятно, произойдёт на следующей неделе. Но плохая рыночная ликвидность и повышенная волатильность предполагают, что комитет, скорее всего, пока воздержится и дождется улучшения условий, прежде чем начинать активные продажи.
Теперь мало кто сомневается в том, что Банк Англии снова повысит ставки на заседании 5 мая. Это означает, что ставка банка, вероятно, достигнет 1%, уровня, на котором политики дали понять, что они «рассмотрят возможность» активной продажи государственных облигаций обратно на рынок, чтобы ускорить процесс сокращения своего баланса. Банк Англии был одним из первых центральных банков, которые начали количественное ужесточение (QT) в начале этого года, прекратив свою политику реинвестирования доходов от облигаций с наступающим сроком погашения.
Стимул к ускорению процесса очевиден: без активной продажи жирных шрифтов сокращение баланса будет происходить довольно медленно. Средневзвешенный срок погашения облигаций Банка Англии больше, чем у ФРС.
Но текущий финансовый фон говорит о том, что сейчас не лучшее время для Банка Англии продавать ценные бумаги. Мы подозреваем, что поэтому Банк воздержится и просто изложит несколько дополнительных деталей того, как политика может работать на практике, когда комитет соберется на следующей неделе.
Готовы ли рынки к продаже золота? Не совсем…
Чиновники недавно подчеркнули, что уровень в 1% не является автоматическим триггером для продажи облигаций. В конце концов, это неизведанная территория, и Банк должен перейти от игрока, сглаживающего фазы рыночной волатильности, к игроку, потенциально усугубляющему их.
Это, конечно, не та позиция, в которой центральный банк когда-либо хотел бы оказаться, поэтому никогда не будет идеального времени для продажи ценных бумаг. При этом мы присоединяемся к аргументу Банка Англии о том, что влияние покупки активов на рынок варьируется в зависимости от рыночных условий. Предполагая, что аналогичная логика применима к продажам, мы можем определить периоды, когда влияние на рынок будет более ограниченным, чем в другие.
Здесь мы сосредоточимся на двух показателях. Во-первых, спред спроса и предложения — это хороший способ измерить готовность дилеров предоставить ликвидность по определенной цене. Некоторые торговые платформы включают в себя обязательство котировать дилеров, что означает, что за пределами периодов высокой волатильности спреды спроса и предложения имеют для них качество возврата к среднему значению. С другой стороны, это тоже одна из их слабостей. Узкий спред между спросом и предложением, особенно если это предусмотрено правилами торговой платформы, не указывает, сколько ликвидности доступно по этой узкой цене.
Широкие спреды спроса и предложения указывают на то, что с прошлого года ликвидность ценных бумаг снизилась
Вот почему мы считаем полезным рассматривать его в контексте волатильности рынка. Идея состоит в том, что спреды спроса и предложения предназначены в качестве компенсации для дилеров, сталкивающихся с волатильностью рынка, пока они не смогут хеджировать свои риски. Чем выше волатильность, тем большую компенсацию потребуют дилеры за открытие новых позиций, и, следовательно, тем ниже ликвидность. Это может помочь определить периоды структурно более низкой рыночной ликвидности, которые не будут пропущены при возврате к среднему значению спредов.
Наш вывод прост: сейчас не лучшее время для Банка Англии продавать свинок. Конечно, спреды спроса и предложения для 10-летних ценных бумаг вернулись к своего рода базовому уровню, но спреды с другими сроками погашения оставались выше своего долгосрочного среднего значения в течение примерно шести месяцев, даже если величина скачка спредов значительно ниже, чем в марте 2020 года. Анализ подразумеваемой (т.е. прогнозируемой) волатильности подтверждает мнение о том, что текущий период характеризуется ухудшением торговых условий, при которых прямые продажи Банком Англии рискуют ухудшиться.
Банку понадобится механизм для приостановки продаж в случае стресса на рынках.
Короче говоря, мы ожидаем, что Банк будет пересматривать свою политику QT на следующей неделе, не назначая точных сроков начала продаж. Если предположить, что рыночные условия улучшатся, все еще существует реальная вероятность того, что Банк начнет продавать акции в течение следующих 9-12 месяцев.
Тем не менее, мы все еще, вероятно, получим некоторые дополнительные подробности о том, как политика может выглядеть на практике, и есть два момента, на которые стоит обратить внимание:
Во-первых, наш вышеприведенный анализ ставит интересный вопрос о том, что произойдет после того, как Банк начнет продажи, когда рынки войдут в очередной турбулентный период. Председатель Эндрю Бейли заявил ранее в этом году, что Банк не станет проводить QT в период финансовой нестабильности.
Но Банк также будет очень заинтересован в том, чтобы политика оставалась предсказуемой. Политики захотят, чтобы этот процесс оставался пассивным, фоновым процессом, насколько это возможно. Заместитель управляющего Бен Бродбент даже намекнул ранее в этом году, что QT может продолжаться, даже если банковская ставка снова будет снижена в будущем.
Согласование обеих этих политических целей на практике будет деликатным делом. Банк может решить, что ему нужен своего рода порог — явный или неявный — для приостановки продаж ценных бумаг в период рыночного стресса, возможно, на основе тех спредов спроса и предложения и показателей подразумеваемой волатильности, которые обсуждались ранее.
Ожидаем дальнейших подробностей на майской встрече о том, как будет строиться политика.
Во-вторых, вопрос о том, как и в каком количестве свинки будут проданы обратно на рынок, когда начнутся активные продажи. Ранее мы писали, что продажа облигаций на сумму 25 млрд фунтов стерлингов в любой конкретный год будет иметь эффект, аналогичный повышению ставок на 0,125–0,25%, что может означать, что первоначальный объем продаж составит 2–3 млрд фунтов стерлингов в месяц.
Что касается логистики, то пока что Банк официально ничего не говорил, за исключением того, что он поддерживает связь с Департаментом по управлению долгом (DMO).
В целом есть два основных варианта. Во-первых, Банк мог бы сохранить внутреннюю политику и использовать регулярные аукционы для выгрузки ценных бумаг из корзин с разными сроками погашения. По сути, это то, что было сделано с количественным смягчением, но наоборот. В качестве альтернативы он может попросить DMO управлять процессом за него. Это может привести к тому, что DMO выкупит старые выведенные из оборота ценные бумаги, принадлежащие Банку Англии, и профинансирует их, продав больше находящихся в обращении ценных бумаг через обычный процесс аукциона/синдикации.
Преимущество этого последнего подхода заключается в том, что он сохраняет только одного продавца, избегая аукционов Банка Англии, конкурирующих с DMO. Однако это может вызвать вопросы о независимости Банка.