Должностные лица ФРС согласны с тем, что был достигнут «существенный дальнейший прогресс» как в сфере инфляции, так и в сфере занятости. Поскольку программа QE выполнила свою работу и страсти по Covid утихли, пора объявить о замедлении темпов покупки активов. QE завершится в первой половине 2022 года, и внимание уже переключается на повышение процентных ставок. Мы ожидаем минимум два повышения в следующем году.
Пришло время сворачивать QE
Объявление о сокращении с 3 ноября выглядит безрезультатным после недавних одобрительных комментариев официальных лиц и протокола сентябрьского заседания FOMC, на котором был изложен возможный график сокращения. Похоже, что оно начнется в ноябре, когда покупки активов будут сокращены на 15 миллиардов долларов каждый месяц, разделены казначейские облигации на 10 миллиардов долларов и Agency MBS на 5 миллиардов долларов. Планируется, что к июню закупки будут сведены к нулю, но, учитывая рост экономики, создание рабочих мест и, вероятно, рост инфляции, по крайней мере, до середины следующего года, мы думаем, что это может быть завершено быстрее.
Мягкое стимулирование уступает место более сильному росту
Очевидно, что в третьем квартале экономика США вступила в слабый период, поскольку дельта-вариант Covid распространился по стране и привел к повышенной осторожности среди домашних хозяйств. Резкое снижение количества заказов в ресторанах и путешествий стало прелюдией к мягким показателям ВВП за 3 квартал. К счастью, число случаев заболевания Covid резко упало с пика в середине сентября, и мы наблюдаем быстрое восстановление готовности потребителей выходить на улицу и тратить деньги.
Мы уверены, что в четвертом квартале рост будет намного лучше, несмотря на опасения по поводу роста стоимости жизни. Сочетание высокого спроса на рабочую силу на фоне нехватки предложения будет способствовать росту доходов, в то время как у домохозяйств есть дополнительные ресурсы, чтобы выдержать этот шторм из-за того, что с конца 2019 года их богатство в национальном масштабе увеличилось более чем на 26 трлн долларов.
Добавление к ожидаемым государственным расходам на инфраструктуру и социальную политику, увеличение корпоративных капитальных затрат, восстановление товарных запасов и возвращение значительного числа иностранных посетителей означает, что мы чувствуем, что в следующем году экономика может вырасти более чем на 4,5%.
Инфляционное давление будет усиливаться
В то же время инфляционное давление продолжает расти. Высокий спрос, повышение уровня заказов и отсутствие запасов в экономике означает, что более высокие производственные затраты все чаще перекладываются на потребителей. Растущее давление на заработную плату и арендную плату также переносится на клиентов в секторе услуг, при этом установленная инфляция потребительских цен останется выше 5% до начала 2 кв. 2022 г. Фактически, мы можем видеть, что общая инфляция приблизится к 6%, а базовый доход - до 5% в декабре, учитывая новый всплеск цен на подержанные автомобили и усиливающееся инфляционное давление на рынке жилья.
Досрочное завершение количественного смягчения с как минимум двумя повышениями ставок в 2022 году
Следовательно, уверенность ФРС в том, что инфляция в значительной степени отражает «временные факторы», трудно согласовать с данными. Более того, с ростом ожиданий рыночной и потребительской инфляции утверждение ФРС о том, что «долгосрочные инфляционные ожидания остаются устойчивыми на уровне 2 процентов», также все чаще ставится под сомнение. Следовательно, хотя покупка активов может первоначально сокращаться на 15 млрд долларов каждый месяц, она может быть сокращена более крупными шагами в первом квартале следующего года и сведена к нулю к началу второго квартала.
Мы не думаем, что повышение процентных ставок будет далеко позади. Мы довольно давно прогнозировали повышение процентных ставок во второй половине 2022 года - один раз в сентябре и один раз в декабре. Однако, учитывая очевидное усиление инфляционного давления, риски все больше смещаются в сторону того, что Федеральная резервная система займет более агрессивную позицию и начнет трехкратное повышение, начиная с июля.
Ожидаемое сокращение связано не только с уменьшением покупок облигаций, но и с управлением резервами
Некоторые утверждают, что объявление о сокращении, которое мы ожидаем от этого заседания, имеет минимальный эффект, поскольку это просто означает уменьшение закупок ФРС и, в конечном итоге, полное отсутствие дополнительных закупок. Хотя это кажется правдоподобным, ФРС упускает из виду более важный момент.
Заключение касательно закупок ФРС - это важный переход от ФРС, вносящей вклад в банковские резервы, к ФРС, которая выводит резервы из банковской системы. Это важно.
ФРС может относительно быстро в течение нескольких месяцев вывести $1 трлн. Это будет иметь гораздо больший эффект, чем показатели сужения. Именно это действительно оказывает повышательное давление на рыночные ставки, и это также может иметь более широкие разветвления, даже за пределами кредитной кривой, поскольку избыток ликвидности рассеивается.
Также произойдет изменение баланса между ликвидностью и обеспечением посредством дополнительной относительной эмиссии, что должно оказать повышательное давление на рыночные ставки репо. Это также является важным предвестником возможного повышения ставок, поскольку оно должно осуществляться на фоне рынка, который больше ориентирован на повышение процентных ставок. Федрезерв не может просто начать повышение процентных ставок по собственному желанию. Цена ликвидности (например, ставка по федеральным фондам) должна отражать фактические обстоятельства, и поэтому история банковских резервов является здесь ключевой.
Валютный рынок: история ФРС о поддержке доллара
Сентябрьское и начало октября ралли доллара застопорилось - возможно, потому, что многие траектории политики центрального банка были ястребино переоценены за последние недели, чтобы догнать ФРС. Тем не менее, у ФРС, вероятно, есть некоторые из наиболее веских причин для нормализации политики, и уверенное сокращение курса на следующей неделе, которое, скорее всего, приведет к ужесточению политики летом/осенью 2022 года, должно поддержать доллар на фоне голубино-низкой доходности евро и японской йены.
Как и в Европе, на денежных рынках США, похоже, действительно развивается повествование о том, что раннее ужесточение мер со стороны центрального банка означает, что конечная ставка для цикла ужесточения будет ниже. Таким образом, в то время как цена на 1 млн долл. США с прогнозом на год вперед выросла на 40 базисных пунктов за последний месяц, стоимость 1 млн долларов США с прогнозом на 3 года вперед всего лишь на 5 базисных пунктов выше по сравнению с прошлым месяцем и фактически на 12 базисных пунктов ниже, чем на прошлой неделе.
Действительно, существует большая неопределенность в отношении окончательных ставок для политических циклов по всему миру. Тем не менее, на данном этапе определенно кажется опасным предугадывать вершину цикла ФРС. Вот почему мы предпочитаем, чтобы в ноябре доллар пошёл к большим уровням, таким как 1,1500 в паре EUR/USD и 115,00 в USD/JPY. Энергетическая независимость США также должна поддержать доллар в ближайшие недели.