Федеральная резервная система оставили денежно-кредитную политику без изменений, но есть явное намерение «снизить» стимулы в этом году. Планируется, что в ноябре будет объявлено о сокращении количественного смягчения, а Комитет по открытым рынкам перейдет к повышению процентной ставки в 2022 году. Поскольку инфляция выглядит все менее и менее преходящей, мы по-прежнему ожидаем ее подъема в сентябре 2022 года.
Скоро появится сужение
Как и ожидалось, диапазон целевой процентной ставки по фондам ФРС был оставлен на уровне 0-0,25% с ежемесячным приобретением активов QE в объёме 120 млрд долларов, разделенных на 80 млрд долларов казначейских ценных бумаг и 40 млрд долларов на акции агентства MBS. Пресс-конференция и сопроводительные материалы демонстрируют довольно большой сдвиг в мышлении ФРС, особенно в отношении процентных ставок.
Во-первых, что касается сужения, в заявлении отмечается постоянный прогресс в достижении целей максимальной занятости и стабильности цен. Если этот прогресс будет продолжаться, «как в целом ожидается, Комитет сочтет, что вскоре могут потребоваться умеренные темпы покупки активов».
ФРС не предоставили нам подробного описания пути сужения, и мы, вероятно, не получим его до фактического объявления - Пауэлл просто заявляет, что его окончание примерно в середине 2022 года «может быть подходящим». Опрос Bloomberg, опубликованный на этой неделе, показал, что большинство аналитиков ожидают ноябрьского объявления с датой начала сужения в декабре, с чем согласны аналитики ING. По общему мнению, это будет прямолинейный путь постепенного сужения в размере 15 миллиардов долларов каждый месяц (10 миллиардов долларов казначейских облигаций и 5 миллиардов долларов MBS), так что это займет восемь месяцев (июль 2022 года). Мы думаем, что это может начаться такими темпами, но не удивимся, увидев ускорение к концу и завершение через шесть месяцев (май 2022 года).
ФРС постепенно приближается к 2022 году
Что касается того, что будет дальше, то обновленные прогнозы ФРС демонстрируют растущее желание начать повышать ставки раньше и более агрессивно. Темпы роста ВВП были пересмотрены в сторону понижения в краткосрочной перспективе, предположительно из-за скачка скорости, вызванного недавним возобновлением Covid, но ФРС пересмотрели рост до 2022 и 2023 годов, чтобы это компенсировать. Инфляция была пересмотрена еще раз в сторону существенного повышения, но по-прежнему описывается как «в значительной степени преходящая».
Однако ключевой момент - это точечный график процентных ставок. В настоящее время FOMC разделены на 9-9 по вопросу о том, будут ли процентные ставки повышены в следующем году (3 ожидают повышения ставки на 50 базисных пунктов, 6 ожидают повышения ставки на 25 базисных пунктов, а девять не ожидают изменений). Они также повысили свой прогноз на 2023 год со средним значением 1% на середину года по сравнению с 0,6% в июле. Также следует обратить внимание на то, что есть только один член FOMC, который не ожидает повышения ставки к концу 2023 года, что является значительным изменением по сравнению с ситуацией шестимесячной давности. Прогнозы были расширены и включают 2024 год, для которого они прогнозируют, что учетная ставка составит 1,8%, что значительно превосходит ожидания рынка, с долгосрочной ставкой на уровне 2,5%.
Повышение рейтинга в сентябре 2022 года выглядит более вероятным
Мы по-прежнему считаем, что инфляция будет более устойчивой в отличии от ФРС, с продолжающимися ограничениями в цепочке поставок, нехваткой рабочих рук и другими узкими местами в производстве, которые вряд ли существенно уменьшатся до конца этого года и, возможно, не раньше, чем в следующем. Это удерживает расходы на высоком уровне, поскольку собственная Бежевая книга ФРС уже предупреждает, что «несколько округов указали, что компании ожидают значительного повышения отпускных цен в ближайшие месяцы», что указывает на возвращение корпоративной ценовой политики.
Поскольку последняя волна Covid показывает признаки ослабления, мы также ожидаем возобновления активности в 4-м квартале, что, по нашему мнению, приведет к тому, что еще больше членов ФРС поддержат повышение ставок на 2022 год в обновлении декабрьского прогноза.
Мы, безусловно, согласны и прогнозируем первый шаг в сентябре 2022 года с последующим повышением в декабре. Если сдвиги начнутся раньше, это будет означать более низкую конечную ставку по фондам ФРС - мы же считаем, что она достигнет максимума на уровне 1,5% против 2,5%, прогнозируемых Федеральной резервной системой.
Казначейские облигации: точки ФРС сдвинулись, но задняя часть задает несколько сложных вопросов
Влияние результатов заседания FOMC было средним на повышение предварительных ставок и умеренным по отношению к более длительным ставкам. Но есть также и некоторая волатильность, очевидная, поскольку рынок переваривает, что, хотя на самом деле ничего не изменилось, время первого повышения теперь ожидается раньше и более полное объявление о сокращении будет, вероятно, после ноябрьского заседания. Рисковые активы, похоже, совершенно не обеспокоены намерениями ФРС, что помогает приглушить любую существенную реакцию рынка облигаций. Несмотря на то, что до настоящего времени для рискованных активов был тяжелый сентябрь, кульминацией которого стал еще один уровень беспокойства, исходящий от китайской Evergrande, что не заставило ФРС уклониться от одобрения улучшений в экономике США.
Эффект воздействия на процентные ставки заключается в резком снижении 10-летней доходности, которая, хотя и вызвана падением инфляционных ожиданий, но не согласуется с более конструктивным макроэкономическим прогнозом от ФРС. Похоже, что в долгосрочной перспективе игра с представлением о том, что ФРС находится на пути к политической ошибке, если они ужесточат меры стимулирования слишком рано. В то же время нижняя часть кривой по-прежнему обходится дешево, что фактически поддерживает чистый медвежий наклон, хотя выравнивание в 2/5-летнем сегменте приглушает эфект. Снижение ставок с более длительным сроком погашения обусловлено снижением уровня инфляции. Реальная доходность не сдвинулась с места, но если в будущем состоится последующий тест на разворот рыночных ставок, то это, вероятно, будет связано с тестированием реальной доходности выше.
В итоге 10-летняя держится в районе 1,3%. На этом уровне или около того уже несколько недель. Это демонстрирует умеренную уязвимость к снижению доходности как результат воздействия. Прорыв ниже здесь не очень поможет, так как будет рассматриваться в качестве давления против ФРС. Следует помнить, что если ФРС захотят в какой-то момент поднять процентные ставки (а они это сделают), то идеальной отправной точкой станет крутая кривая или, по крайней мере, приличный разрыв между ставкой по фондам и длинными конечными ставками, поскольку это то, что дает возможность подтолкнуть официальные процентные ставки выше. Снижение цены поможет, поскольку остановит покупку облигаций ФРС, устраняя один из бычьих импульсов, которые помогли снизить доходность этого рынка.
ФРС также удвоили лимит на контрагента по линии обратного репо с 80 млрд долларов США до 160 млрд долларов США. Объемы, поступающие в кредитный фонд, вчера достигли нового максимума, и это движение является сигналом направления движения, то есть признаком того, что ликвидность, поступающая в кредитный фонд, с большей вероятностью вырастет в будущем. Верхний предел долга остается препятствием, поскольку он не позволяет казначейству поглотить ликвидность. Это также показатель того, что ликвидность все еще циркулирует. С чисто технической точки зрения, чем раньше будет сужение, тем лучше.
Форекс: Похоже, быкам по доллару требуется нечто большее от ФРС
В результате несколько неожиданной реакции на валютных рынках доллар сначала упал, несмотря на набор точечных графиков, выражающих гораздо большую уверенность ФРС в его цикле ужесточения. Новости о том, что среднее ожидание первого повышения цены было перенесено на 2022 год и что среднее ожидание на 2024 год составляет 1,8% (намного выше цен на рынке OIS), что обычно воспринимается положительно для доллара США.
Мы можем только думать, что рынок был настроен на нечто более агрессивное в отношении шагов сокращения от ФРС. В качестве альтернативы можно было бы возразить, что рынок всю неделю покупал доллары на основе истории с Evergrande и использовал сегодняшний набор ястребиных точечных графиков, чтобы зафиксировать некоторую прибыль.
Но это действительно кажется ястребиным шагом от ФРС - особенно с учетом того, что не так давно ФРС сообщали нам, что ставки не будут повышены до 2024 года на фоне их нового режима таргетирования средней инфляции.
Этот ястребиный отход от ФРС предполагает, что рынок станет более чувствительным к более сильной активности в США и более высоким данным по инфляции. Мы подозреваем, что доллар действительно восстанавливает утраченные позиции - в первую очередь по отношению к тем валютам, которые поддерживаются своими центральными банками с более мягким отношением к инфляции, то есть евро, шведской кроной, швейцарским франком, а также польским злотым. Лучше выдерживать любой отскок доллара будут те валюты, которые поддерживаются активным ужесточением монетарной политики от своего центрального банка и находятся на правильной стороне условий торговли, когда речь идет о сырьевых товарах. Здесь NOK и RUB должны и дальше оставаться в лучших условиях.
На заднем плане история с Evergrande все еще разыгрывается — что также считается положительной долларовой историей. Мы подозреваем, что до тех пор, пока этот вопрос не будет решен, рынок по-прежнему будет склонен покупать доллары на спадах.