В систему закачано так много ликвидности, что ее порции возвращаются Федеральной резервной системе под нулевой процент.
США наводнены ликвидностью. Настолько, что почти 370 млрд долларов США было размещено в окне обратного РЕПО Федеральной резервной системы в пятницу. Дело в том, что ликвидность размещается здесь, потому что ей больше некуда деваться. И это не совсем то место, где вы хотите размещать наличные, учитывая, что ставка, выплачиваемая кредитору, составляет 0%. Итак, что происходит?
Во-первых, программа покупки облигаций ФРС является постоянным фактором. ФРС купила облигаций на сумму более 2,5 трлн долларов США с тех пор, как пандемия разразилась чуть больше года назад, и эта ставка продолжается со скоростью 120 млрд долларов США в месяц. Это добавляет ликвидности системе. Когда ФРС покупает облигации, эти продавцы получают ликвидность и, вероятно, купят другие облигации или другой продукт. Но в любом случае чистый эффект - это дополнительная постоянная ликвидность в системе.
Искажение здесь в том, что ФРС возвращает кучу этой ликвидности через свою систему обратного репо, когда ФРС ссужает облигации и получает ликвидность. Фактически ФРС увеличивает ликвидность за счет покупки облигаций, но от нее также требуется вернуть ее части через окно обратного репо. Это не так просто, но с точки зрения получения наличных по сравнению с обналичиванием они действуют как компенсация.
Во-вторых, Казначейство США эффективно профинансировало колоссальный дефицит в размере около 20% ВВП, возникший в 2020 году, за счет выпуска векселей. В то время как это, с одной стороны, уничтожает ликвидность, с другой стороны, она возвращается в систему по мере ее расходования. Именно это и происходит сейчас. Казначейство США накопило в ФРС баланс в размере около 1,7 трлн долларов США, который сейчас ниже 1 трлн долларов США, и, поскольку он продолжает падать, это означает подразумеваемое вливание ликвидности в систему.
К тому же Казначейство теперь выпускает меньше счетов, а это значит, что меньше проводится зачистка. Это путь в обход, но в итоге добавляется ликвидность в систему.
В то время как обратное репо составляет 0%, ставка по избыточным резервам составляет 10 б.п. - это реальный диапазон политики.
Важный нюанс здесь - банковские резервы. Банки должны иметь резервы по нормативным причинам, и они получают прибыль в размере 10 базисных пунктов. Но банки также могут размещать избыточные резервы в ФРС, по которым они также получают прибыль в размере 10 базисных пунктов. Если бы банки не могут этого сделать, они не смогут принимать депозиты. Так что ставка на избыточные резервы важна. Фактически, эти 10 б.п. на избыточные резервы в некотором смысле указывают на то, что ФРС назначает цену денег. ФРС также может изменять эту ставку по своему усмотрению.
Нулевая ставка ФРС по операциям обратного репо также может рассматриваться как ключевая ставка, поскольку она фактически устанавливает нижний предел для ставок.
Именно здесь небанковские организации могут сообщать о своих эксцессах. Поскольку цена за это фиксирована на нуле, количество, произведенное по этой цене, говорит нам, где на самом деле находится неравновесное смещение. Прямо сейчас это проблема избыточной ликвидности.
Чуть выше подразумеваемой минимальной ставки обратного репо на нуле находится ставка SOFR на уровне 1 б.п. Он был таков с середины марта, взлетев на 1 б.п. не сдвинулся с места. Это тоже немного искусственно, так как частично поддерживается механизмом нулевой процентной ставки обратного репо ФРС. Реальность в этой области кривой такова, что рынок может фактически очиститься с отрицательными ставками. Фактически, доходность по векселям США, которая определяется тем, где предложение соответствует спросу, действительно печатается отрицательной вплоть до 6 месяцев. Фактически, это среда с отрицательными ставками.
Между тем, директивная ставка по фондам ФРС находится на уровне 6 б.п., между нулевым уровнем обратного репо и ставкой 10 б.п. по избыточным резервам. Время от времени она ненадолго опускалась до 5 бп. Если упадет ниже 5 б.п., на ФРС должно появиться давление, чтобы увести от нуля. Противоположный аргумент заключается в том, что возможность обратного РЕПО при нулевом уровне действует как твердый порог, и, следовательно, ставка по фондам не упадет в минус. Но ФРС может не захотеть рисковать, если что что-то сломается.
Учитывая, что нулевая ставка обратного репо уже является искусственной, ФРС может подумать о ее повышении. Или поднять ставку по избыточным резервам. Или обе. Но единственный способ по-настоящему устранить неравновесие - это изъять ликвидность.
Выставление счетов - это один из способов. Другой может заключаться в том, чтобы ФРС прекратила покупать облигации. Оба эти утверждения спорны. Казначейство США хочет снизить удельный вес векселей по отношению к общему долгу, а ФРС хочет, чтобы рычаги экономической политики были переведены в режим полномасштабного смягчения.
Экономика сделала впечатляющий отскок с тех пор, как действительно начался этап открытия. Но теперь ему нужно сделать более трудные шаги, чтобы помочь вернуться туда, где были ранее наиболее уязвимые домохозяйства США, поскольку политика устанавливается отличимая от традиционного подхода, ориентированного на среднее домохозяйство. Учитывая это, этот странный мир фиксированных цен перед лицом лавины ликвидности, вероятно, останется с нами по мере нашего прогресса в течение следующих нескольких месяцев.
Урок здесь состоит в том, чтобы продолжать рассматривать объемы, поступающие в систему обратного репо ФРС, как индикатор того, где находится рынок. В свою очередь, этот замечательный эксперимент по закачке ликвидности, несмотря на рост инфляции, продолжался безостановочно.
А на денежных рынках мы продолжаем жить в перевернутом мире с отрицательными ставками, где рынку разрешено очищаться, по сравнению с искусственно созданными сверхнизкими, но положительными ставками, где рынок может очиститься, только позволяя отгружать еще большие объемы туда откуда они пришли.